文丨明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng三大球和三小球分别是什么 三大球的起源)行(xíng)，即便税期结束，资(zī)金利(lì)率却仍未回落，反而进一(yī)步(bù)走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计(jì)短期内(nèi)，资金利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低(dī)位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更(gèng)大(dà)。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非(fēi)银机(jī)构(gòu)间流(liú)动(dòng)性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动(dòng)性供需(xū)匹配的前提下，货(huò)币工(gōng)具(jù)力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间(jiān)流动(dòng)性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季(jì)度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月(yuè)预计(jì)仍将保持同比多(duō)增(zēng)的(de)态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同(tóng)业融出的(de)意愿(yuàn)和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能(néng)会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对于未(wèi)来一个(gè)月资金利率上(shàng)行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资(zī)金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依然处于(yú)历史相(xiāng)对积极(jí)的水(shuǐ)平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此外投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资(zī)金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个(gè)月(yuè)内资金(jīn三大球和三小球分别是什么 三大球的起源)价格(gé)上行的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中(zhōng)支出，向市场释放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金融(róng)出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅(fú)度(dù)较大。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基本(běn)面预期交易，预(yù)计(jì)利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资(zī)金(jīn)面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债(zhài)市(shì)情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复(fù)苏节(jié)奏不及预期；银(yín)行间市(shì)场流动(dòng)性过快收紧。

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