摘(zhāi)要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增非银(yín)金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部(bù)分(fēn)居民存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充裕(yù)。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫(yì)情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社(shè)融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低(dī)值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对(duì)不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度(dù)的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净融(róng)资略(lüè)高(gāo)于去(qù)年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对社融存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比降幅(fú)大于季节(jié)性规(guī)律。一方面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也(yě)出现(xiàn)放缓(huǎn)迹(jì)象(xiàng)，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融资和企业融资的(de)总量(liàng)是否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民(mín)存款可能(néng)有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模(mó)的(de)增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城(chéng)市(shì)地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数(shù)据尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据(jù)，新增企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化(huà)略(lüè)有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从金融(róng)数(shù)据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据(jù)来(lái)看对流动性存在(zài)影响的(de)一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存(cún)款5028亿(yì)元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产负(fù)债(zhài)表测算(suàn)的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距(jù)可能来自银(yín)行主动(dòng)调(diào)配，这给五因素法测算超储(chǔ)带(dài)来更多(duō)不确(què)定性(xìng)。从(cóng)4月末(mò)到5月(y再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活uè)上旬的流动性来看(kàn)，金融(róng)体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基(jī)本(běn)回到(dào)数(shù)据(jù)发布前(qián)的状态，对社(shè)融(róng)不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而(ér)市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期(qī)。不过新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超出(chū)了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的(de)担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社(shè)融(róng)公布后，长端利率延(yán)续下(xià)行(xíng)，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预(yù)期(qī)利率已下行(xíng)至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其(qí)他(tā)存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出(chū)非(fēi)银(yín)机(jī)构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流(liú)动性指标(biāo)考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债(再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活zhài)市计(jì)入经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金(jīn)利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末(mò)资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策维(wéi)持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期变化，国内货币(bì)政策(cè)相应可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假设(shè)国内财政政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期(qī)放缓，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动性可(kě)能(néng)出现超预期(qī)变(biàn)化。

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