来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金(jīn)融(róng)危机后主(zhǔ)要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济(jì)体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和其(qí)它经(jīng)济(jì)体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的(de)集中体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的(de)4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但(dàn)依然(rán)处(chù)于比较高的位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一部分(fēn)而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详(xián130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元g)细的讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换的(de)时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类(lèi)似的(de)，它(tā)们对于居(jū)民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募(mù)基金(jīn)、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部(bù)分的货130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和(hé)企业(yè)还有很多其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收(shōu)益在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模(mó)告别了(le)高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商(shāng)和基金资(zī)管产品规模(mó)也陆续(xù)出(chū)现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体创造的(de)货币(bì)可能会(huì)选择(zé)购买银(yín)行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回了(le)购买银行存款，这种结(jié)构性(xìng)变(biàn)化(huà)推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的(de)创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例(lì)如，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体部门(mén)的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居(jū)民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货币(bì)的(de)创造就会客(kè)观很(hěn)多(duō)，因为(wèi)不(bù)管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的(de)信用都是(shì)增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济(jì)增(zēng)速相比，社融(róng)反映的我国(guó)货(huò)币创造速(sù)度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就(jiù)牵涉(shè)到另一(yī)个宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年流(liú)通多少次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币(bì)存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模(mó)的存量货币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国(guó)居民(mín)接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低(dī)，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度(dù)最新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创造出(chū)来，但货币(bì)没(méi)有(yǒu)在经济体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数(shù)据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这(zhè)种情况，上一(yī)次是(shì)08年金(jīn)融危机(jī)的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾(céng)达(dá)到(dào)9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用债券(quàn)净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门(mén)是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维持在(zài)一定高位，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部(bù)门创造的货币量(liàng)处于(yú)低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从(cóng)货币数量方程出(chū)发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预(yù)期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需(xū)要进(jìn)一步(bù)降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的(de)情况下，需要(yào)降低负(fù)债端的融资成本来(lái)对(duì)冲。过(guò)去(qù)几年，政(zhèng)策(cè)上在(zài)降低(dī)企业融资成本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然(rán)居民(mín)增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调(diào)整压力(lì)，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的回(huí)报率确(què)实是(shì)偏(piān)低的(de)。要改善居民的(de)资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要(yào)对(duì)居(jū)民负债端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资(zī)需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提(tí)升货币流(liú)通速度(dù)，需要提(tí)振(zhèn)实(shí)体的(de)信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来的信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系(xì)来说，货币流转速度(dù)才能(néng)加(jiā)快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是(shì)个系统性的工程。

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