来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机(jī)后主要发(fā)达经济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国的货币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题。河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖p>

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经(jīng)济(jì)体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内部需(xū)求的(de)集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的(de)是金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要(yào)理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都具有货(huò)币属性，都可(kě)以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们(men)用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了(le)市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们(men)对于居(jū)民来(lái)说都是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都(dōu)可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的(de)现金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存(cún)款要(yào)差(chà)一些。从(cóng)这个角度出发，我们(men)可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的统计(jì)出(chū)货币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)方式(shì)，而(ér)居民(mín)和企业还有很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益在(zài)不断(duàn)降低、风险在(河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖zài)逐渐增大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基(jī)金(jīn)资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部(bù)门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多(duō)转回了购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社(shè)融(róng)的数据来观察货币(bì)的创造速度。因(yīn)为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存(cún)款账户也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的(de)货币量也(yě)增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来购买东西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会(huì)的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币(bì)创造速度其实(shí)也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单(dān)的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的(de)通胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个(gè)过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速(sù)度(dù)和经济(jì)增速(sù)比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速(sù)度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币(bì)流通速度(dù)明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出(chū)来，但货币没(méi)有在经(jīng)济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门(mén)“花(huā)钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察(chá)出(chū)来。从一季度(dù)统计(jì)局居民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次(cì)是08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个(gè)参(cān)考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和货币(bì)创造的重要(yào)支撑力(lì)量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货(huò)币数量(liàng)方(fāng)程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的(de)回(huí)报率(lǜ)在下(xià)降的(de)情况下，需要降低负(fù)债端的融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居(jū)民部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利(lì)率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门(mén)的资产端来(lái)说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的(de)回(huí)报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货币流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对于整个(gè)经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性(xìng)的工程。

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