王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年(nián)，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向(xiàng)好(hǎo)的变(biàn)化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经(jīng)持续(xù)上涨了(le)足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当(dāng)然(rán)，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌(diē)幅(fú)不(bù)大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不(bù)是第一次发生(shēng)。过去银行股的大(dà)行情，都是(shì)在悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来(lái)关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前(qián)，银行指标大(dà)约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证。如果(guǒ)确(què)实没(méi)有实质性利(lì)好，那么只能(néng)从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了(le)。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱(yòu)人(rén)。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能(néng)力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下(xià)降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了(le)。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券(quàn)价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致(zhì)市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资(zī)金默默买入(rù)，把(bǎ)底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就是以股(gǔ)票型公募(mù)基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核(hé)要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多(duō)数时(shí)候，他们不(bù)会因为股息率诱人(rén)而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股(gǔ)息(xī)率高，他们(men)也很难做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决(jué)策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例(lì)是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人(rén)工智能(néng)概念(niàn)股大(dà)涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速(sù)。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智(zhì)能走出了一(yī)个完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期(qī)市(shì)场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替(tì)代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也(yě)有望下行(xíng)，我(wǒ)国高(gāo)股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却是(shì)有进(jìn)有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的(de)时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金买入(rù)了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？>

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历史(shǐ)上(shàng)很多(duō)次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率的银(yín)行(xíng)股。而他(tā)们的口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是(shì)相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半(bàn)年的银(yín)行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的(de)资金，买入了高股息(xī)率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息(xī)率依(yī)然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行业的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年(nián)期(qī)间的一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新(xīn)的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一些监管要(yào)求，每(měi)年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常(cháng)快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局(jú)造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一些(xiē)调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速(sù)不低于(yú)各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其他方(fāng)面(miàn)的工作要求也(yě)陆续从过去三年的压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？阶(jiē)段性政策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于(yú)补(bǔ)充资(zī)本，进而(ér)支持(chí)下一期(qī)的信贷投放，因此利(lì)润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要(yào)维(wéi)持一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化(huà)了(le)。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那些(xiē)买入(rù)高(gāo)股息股票(piào)的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是(shì)证(zhèng)券研究报(bào)告，不构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用，不代(dài)表我们对他们的(de)证券或(huò)产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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