平(píng)安首经(jīng)团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度(dù)的(de)格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因债券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债(zhài)额度(dù)，期间(jiān)空档可(kě)能拖(tuō)累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于(yú)历(lì)史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚(shàng)不能得出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷需求不(bù)足的(de)结论。一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息(xī)差(chà)压力(lì)，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市(shì)场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关(guān)高频开工率和重大(dà)项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数(shù)），10％的(de)社融增速也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量(liàng)同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均(jūn)同比(bǐ)多增作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格(gé)局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融(róng)资(zī)、非金融(róng)企业(yè)境内股票融资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续(xù)前置发力，政府债融(róng)资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的(de)总体(tǐ)规模(mó)与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新(xīn)增(zēng)地(dì)方债额(é)度(dù)，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍(réng)未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债可能至(zhì)6月中下旬才(cái)能发(fā)出(chū)，期间的“空档”可(kě)能会(huì)拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外(wài)融资(zī)同比多(duō)增(zēng)，持续(xù)对社融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新(xīn)增(zēng)，相(xiāng)比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高(gāo)，仍(réng)然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的(de)影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规模重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年(nián)3月以来(lái)的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费的(de)规模可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利(lì)率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标(biāo)看(kàn)，财政对实体经济(jì)的支持(chí)力(lì)度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现(xiàn)了(le)下(xià)行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石(shí)油沥(lì)青开工(gōng)率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金(jīn)额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大项目开工总投(tóu)资额(é)约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国(guó)经济(jì)的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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