分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想继续(xù)提(tí)示(shì)居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们(men)预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致(zhì)，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷(dài)的(de)大体量投放或对后续信贷(dài)形成(chéng)一定(dìng)透支，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量(liàng)的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基(jī)建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票据-同存(cún)利差4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认(rèn)为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们(men)在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高频回落(luò)对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的(de)观(guān)点(diǎn)相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但(dàn)较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且(qiě)银行间体系(xì)流(liú)动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)、人(rén)民币(bì)贷款、政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)、非(fēi)标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同(tóng)比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来(lái)自(zì)公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融资(zī)类信托若依据存(cún)量(liàng)比例压(yā)降，则每(měi)年压降规模(mó)也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿(yì)元(yuán)；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位(wèi)、企业(yè)债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了今年以来的(de)修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益(yì)于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素是企业(yè)活期存(cún)款，其(qí)与消费类相关行业的现金流直(zhí)接关(guān)联(lián)，由于我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三(sān)四线城市及(jí)农村(cūn)地(dì)区经济改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿(yì)元(yuán)，非(fēi)银行业金(jīn)融(róng)机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们(men)认为主要是由于(yú)季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年(nián)也受假期(一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好qī)影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落(luò)幅度相对过往历年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大规模(mó)投放(fàng)或对后续月份(fèn)有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压(yā)力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议(yì)对(duì)货(huò)币政策定调(diào)是“稳健的(de)货(huò)币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续(xù)了去年(nián)底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政策(cè)的(de)结构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季度货(huò)币政策将以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创(chuàng)设(shè)房企纾困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计(jì)央行后续将继(jì)续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即(jí)二、三季(jì)度的相邻(lín)月份间的(de)信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将对(duì)今年的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计(jì)信贷年末(mò)增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算(suàn)一季(jì)度(dù)信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次(cì)降准的(de)判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济下行及失(shī)业(yè)压力(lì)均可能加(jiā)大(dà)，降准体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美联(lián)储可能在(zài)四季(jì)度(dù)进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会(huì)，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域(yù)风险加剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及(jí)预期。

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