文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的(de)动力(lì)有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政策适(shì)度(dù)放松(sōng)或是(shì)破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)带来(lái)的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。近几年(nián)仅有(yǒu)两(liǎng)个(gè)较为特(tè)殊的(de)案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架(jià)内的(de)。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，政府部门(mén)今(jīn)年(nián)的(de)举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格(gé)，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的(de)资产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房地产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。此(cǐ)外，据央行(xíng)调(diào)查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存(cún)在，今(jīn)年居民(mín)杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的(de)融资(zī)提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明(míng)确(què)结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不(bù)断走高，城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看(kàn)，解(jiě)决(jué)的(de)办(bàn)法大概有以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度。一(yī)是(shì)城投(tóu)化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映出了(le)地方融(róng)资(zī)平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半年(nián)经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体的(de)经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆(gān)经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发(fā)达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这(zhè)其中既(jì)受(shòu)企业部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过(guò)去私人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)高于全社(shè)会固定资产(chǎn)投资(zī)的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业(yè)的信(xìn)心受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投(tóu)资的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费(fèi)回(huí)暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激(jī)有(yǒu)限。居民(mín)消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过(guò)往(wǎng)有一(yī)定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空(kōng)间受年初的财政预算(suàn)约束(shù)。年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)草案(àn)中制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在(zài)正常年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上(shàng)提(tí)出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去(qù)年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限额(é)空间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及对(duì)未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大(dà)部分(fēn)是住房(fáng)资产，房产价格(gé)的(de)低迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之(zhī)外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下(xià)，尽管在今年(nián)一季(jì)度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫(yì)情前有着(zhe)不(bù)小的差(chà)距。收入感受(shòu)以及对未来(lái)收入不确定性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的(de)累计(jì)值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存(cún)款更是(shì)达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情(qíng)期(qī)间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资进行(xíng)了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融(róng)工具和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分(fēn)结(jié)构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有(yǒu)限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额(é)度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一(yī)季度银(yín)行体系对(duì)企业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下(xià)历史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持(chí)续性难以(yǐ)保(bǎo)证(zhèng)，预(yù)计信(xìn)贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷数(shù)据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅(fú)度预(y推敲文言文原文及翻译注音推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释，推敲文言文原文及翻译注释ù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的(de)解决(jué)办法我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地(dì)方(fāng)债务(wù)压力的(de)化解是(shì)今(jīn)年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度(dù)可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集(jí)中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一(yī)推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放(fàng)松。如(rú)果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量(liàng)工(gōng)具来释放流动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不(bù)及预(yù)期。

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