《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大(dà)致符合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布(bù)的(de)部分经济(jì)金融数据(jù)传递的信息都没有明确的(de)方向性，股(gǔ)市和债市(shì)依(yī)然(rán)定价(jià)国(guó)内(nèi)经济疲(pí)弱的复(fù)苏(sū)力(lì)度，没(méi)有在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪(xù)来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换(huàn)手率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市(shì)场(chǎng)预期(qī)次数最多的指标之一(yī)，正如每(měi)年大(dà)家对出(chū)口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次(cì)超(chāo)出大(dà)家(jiā)的预期(qī)。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩(hán)的战略意(yì)图之后，在过(guò)去几年(nián)做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们(men)日(rì)后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变化，再回到短期(qī)的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近期的(de)数据走势，出(chū)口趋势(shì)是在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱，在经历了(le)年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有(yǒu)看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的(de)节奏来(lái)看，一季度社融(róng)信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历(lì)了积压(yā)需求暂(zàn)时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计(jì)的4月部(bù)分银行的(de)理财(cái)规模变化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流(liú)并不明显，因此极(jí)有可能(néng)流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居(jū)民(mín)部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门其实(shí)并不(bù)缺(quē)钱，但大(dà)家都在(zài)等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一(yī)个明(míng)确的政(zhèng)策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内(nèi)生区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来(shēng)动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的(de)是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价(jià)格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期(qī)基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期(qī)去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤(méi)炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在(zài)低位(wèi)，我(wǒ)们(men)认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产业周期带来(lái)的(de)食品(pǐn)价格下(xià)跌(diē)和生产资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下(xià)半(bàn)年基(jī)数下(xià)降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回(huí)升，但我们(men)认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复(fù)更多(duō)反映(yìng)的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述(shù)基本(běn)面的分析(xī)出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权(quán)益(yì)市场的(de)买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交易的(de)反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的(de)灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用(yòng)事(shì)业、石油石化(huà)、房地(dì)产(chǎn)等(děng)行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来g>　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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