文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高(gāo)，加之(zhī)三(sān)年疫(yì)情扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居(jū)民(mín)对(duì)未(wèi)来的(de)收入(rù)预期(qī)趋(qū)弱，私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债的动力有所下降。目前(qián)来(lái)看，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私(sī)人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的(de)收入预期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间(jiān)受年初财政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财政预(yù)算草案制定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过(guò)往情况来(lái)看(kàn)，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年(nián)仅有两个(gè)较(jiào)为特殊的(de)案(àn)例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本定格，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会(huì)导致资(zī)产(chǎn)负(fù)债表本身的(de)缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行(xíng)调查数(shù)据(jù)显示，城镇居(jū)民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆(gān)预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的(de)融资提供了较(jiào)大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际(jì)上来(lái)看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度(dù)城投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还(hái)规模的上(shàng)升反映出了地方融资平(píng)台积极化(huà)债的态度及决心，二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持(chí)下(xià)，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速(sù)增长的(de)基础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生产带来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利(lì)息等成本(běn)，此时对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营(yíng)可(kě)以带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的(de)基础不再(zài)。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不(bù)充足且实(shí)际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了(le)，在去年(nián)我国(guó)的实体经(jīng)济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况(kuàng)分化显著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而(ér)部(bù)分国(guó)企融资则面临(lín)过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部(bù)门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复，最近两年民间固(gù)定资(zī)产投资近(jìn)乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分(fēn)没有进入实体经济，而是(shì)堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的(de)方式(shì)主要(yào)是通(tōng)过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初的财政预(yù)算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额(é)。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出(chū)要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫(yì)情而(ér)推出的一个(gè)非常(cháng)规(guī)财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的(de)。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的(de)释放。去年经济受疫(yì)情的(de)冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度预(yù)期(qī)政府(fǔ)会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要(yào)可以分为非金(jīn)融(róng)资产(chǎn)和(hé)金(jīn)融(róng)资产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷(mí)制约(yuē)了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现(xiàn)相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市二手房(fáng)价格同比出(chū)现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现由负(fù)转正，预(yù)计今年(nián)回升(shēng)的空间仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当(dāng)期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入(rù)不确(què)定(dìng)性的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平(píng)，消费(fèi)与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存(cún)款变多，居(jū)民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的(de)居民(mín)累计新增存款更是达到了(le)疫情(qíng)以来的最高值。存贷(dài)款的(de)表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相较疫情期(qī)间(jiān)有所(suǒ)好(hǎo)转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡(pō)。去年(nián)以来，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资进行了很大(dà)的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融(róng)工具(jù)和结(jié)构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严(凶猛的意思是什么 凶猛的近义词yán)重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支(zhī)持从(cóng)边际上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策(cè)工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设(shè)立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷款凶猛的意思是什么 凶猛的近义词支持(chí)计(jì)划(huà)等(děng)工(gōng)具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设立的(de)房企纾(shū)困专项再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划(huà)余(yú)额(é)仍为零。由于多项工具(jù)的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提升(shēng)额度的(de)可能(néng)性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。近(jìn)些年来(lái)，城投(tóu)平台(tái)的综合债务(wù)累计增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的(de)债务(wù)规(guī)模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对(duì)企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期(qī)信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度(dù)银行体系对企业部门(mén)发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据(jù)中可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未(wèi)来(lái)的解决办法我们认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的(de)上(shàng)升也反映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方(fāng)债务(wù)化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆(g凶猛的意思是什么 凶猛的近义词ān)。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在(zài)在中央政府层面的情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工具来释(shì)放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预期(qī)；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 凶猛的意思是什么 凶猛的近义词