平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月不加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能(néng)源(yuán)价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二季(jì)度(dù)，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美(měi)国通(tōng)胀回落持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很(hěn)可(kě)能企(qǐ)稳。我们(men)进(jìn)一步提示(shì)下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价(jià)与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有(yǒu)下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下半年(nián)，当(dāng)基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，美国标(biāo)题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金回落(luò)滞(zhì)后、以(yǐ)及能源(yuán)价(jià)格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于(yú)前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环(huán)比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价(jià)格下跌与外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利(lì)率和美元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会(huì)议的加权平均利率预(yù)期(qī)为由前一(yī)天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能(néng)源(yuán)价(jià)格回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住(zhù)房租(zū)金环比增速(sù)维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中已提(tí)示(shì)，在(zài)美(měi)国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的(de)幅度(dù)存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府rong>需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出(chū)环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收(shōu)入和(hé)财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财(cái)产(chǎn)性利(lì)息(xī)收入(rù)的上升(shēng)、实际收(shōu)入上升和消费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们的(de)基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的(de)供给(gěi)冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调(diào)同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等(děng)耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供(gōng)应链继续修复(fù)，加上多(duō)数电动(dòng)汽(qì)车企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机(jī)动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国商务部(bù)数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半年美国(guó)住(zhù)房租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到(dào)当(dāng)前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其(qí)次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因(yīn)美欧银(yín)行危机而下挫的(de)国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可能(néng)处于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再(zài)起，原(yuán)油、天然(rán)气等(děng)国际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底气可能不足(zú)。截(jié)至(zhì)目前(qián)，市场对于美联储下半年降息(xī)的(de)预期仍(réng)强。宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府>如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对(duì)美国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进(jìn)一步计入(rù)中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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