《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰(xī)的思(sī)路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了(le)一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全(quán)面大俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市(shì)场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)一(yī)个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要(yào)问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本(běn)身也不是大(dà)开大合。新出台的(de)政策更(gèng)多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融(róng)数(shù)据和增长数(shù)据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和(hé)中特估依然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预(yù)期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一(yī)定(dìng)的买预(yù)期(qī)卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的(de)全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定(dìng)价了一(yī)季报(bào)行(xíng)情，但核心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的(de)行情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外(wài)其他业(yè)绩(jì)尚(shàng)可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委(wěi)会(huì)议和国常(cháng)会(huì)相继召开。决策(cè)层对于当前经济(jì)复(fù)苏动力(lì)不足、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的(de)认(rèn)识，短(duǎn)期(qī)的工(gōng)作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的(de)债务(wù)扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业(yè)升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经委会议(yì)的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动(dòng)传统(tǒng)产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年(nián)底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调(diào)均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点(diǎn)支(zhī)持和(hé)发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最高科技(jì)的领域(yù)，它的下游需求也(yě)主要来自消费(fèi)电(diàn)子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需(xū)求的(de)拉动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资源重点的人(rén)才、承载民(mín)族未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉动转向(xiàng)人力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成为能否突破(pò)内外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在内(nèi)外部(bù)不确定性的(de)制约下，如何(hé)让当前每(měi)个主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需(xū)要从一(yī)个更高的角度理解人(rén)工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美(měi)联储到底下一(yī)步面临(lín)的是什么(me)样(yàng)的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一(yī)点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要(yào)的一(yī)个(gè)特(tè)质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径也(yě)将会(huì)非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做了一下(xià)梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布(bù)局(jú)。投资(zī)的(de)下限是(shì)避免系(xì)统(tǒng)性的(de)风险，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是战术性(xìng)的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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