摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低(dī)于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕(yù)，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资(zī)需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴(tiē)现票(piào)据下(xià)降，指向票据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业(yè)融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融(róng)资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿(yì)元(yuán)，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主(zhǔ)要发行(xíng)提(tí)前批(pī)额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边(biān)际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居民融(róng)资(zī)和企业融资的总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连续13个月的(de)同比多增。居(jū)民(mín)存款可能有几个去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模(mó)的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和(hé)就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从(cóng)业(yè)人(rén)员分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之下(xià)，可能制约了(le)居民消(xiāo)费(fèi)需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元(yuán)（主要(yào)对(duì)应(yīng)企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企(q周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少ǐ)业定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在(zài)影响的(de)一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来(lái)更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本(běn)回到(dào)数据发(fā)布前(qián)的(de)状态，对社融不及(jí)预期(qī)的利(lì)多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一(yī)是社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去(qù)年同期，可能(néng)超出(chū)了预(yù)期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部(bù)分资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的(de)社融公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延(yán)续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资(zī)者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非(fēi)银机构资金较为充(chōng)裕，再(zài)加(jiā)上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性(xìng)指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年(nián)国(guó)债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。本文(wén)假设流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动(dòng)性投放少于往年同(tóng)期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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