平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在(zài)于(yú)人(rén)民币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批(pī)的剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的(de)结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可(kě)。此外(wài)，4月(yuè)初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或(huò)是(shì)驱(qū)动其变化的(de)主(zhǔ)因(yīn)。在(zài)贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财(cái)市(shì)场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规(guī)模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度(dù)较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币政策(cè)对实(shí)体经济(jì)的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应(yīng)足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资规(guī)模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比增速(sù)持平(píng)于上月的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融(róng)月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度(dù)的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位同比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持(chí)工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用(yòng)，相(xiāng)关政策(cè)支(zhī)持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不(bù)同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩余批次的新(xīn)增地(dì)方债额度，而(ér)2023年(nián)截(jié)至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿(yì)。如果近期下达(dá)地方债额度(dù)，按(àn)照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多(duō)增(zēng)，持续对(duì)社融构成(chéng)小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去(qù)年同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低点(diǎn)仅略有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)略低(dī)于18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意味着目前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持(chí)实体(tǐ)经济的(de)可(kě)持续(xù)性，能(néng)够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一(yī)方(fāng)面(miàn)，4月信(xìn)贷(dài)扩张(z富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位hāng)乏力，对M2的(de)支(zhī)撑(chēng)不(bù)强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下(xià)调(diào)挂牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率(lǜ)分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标(biāo)环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)的环比增(zēng)长动(dòng)能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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