核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人(rén)工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的(de)品种都(dōu)存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自底部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期(qī)的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏(piān)向，去(qù)年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前(qián)20％的不同风格行业(yè)数(shù)量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初以(yǐ)来的时间(jiān)维度(dù)看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格(gé)局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明(míng)确(què)。去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)成长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的(de)成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处(chù)低位的(de)行业容易(yì)受(shòu)到政(zhèng)策(cè)利好和预期(qī)改(gǎi)善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在特(tè)定的主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的(de)这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策和事(shì)件进一(yī)步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政(zhèng)策(cè)层面(miàn)高度(dù)重视国(guó)央(yāng)企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分(fēn)化决(jué)定未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的(de)原(yuán)因则(zé)是成长相对价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的(de)业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和主线的关键仍在业吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢绩(jì)，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利(lì)仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利(lì)同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的(de)50个(gè)百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入(rù)新一(yī)轮牛(niú)市(shì)周(zhōu)期(qī)。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温整体已(yǐ)在(zài)回(huí)升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其(qí)背后源(yuán)于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落(luò)吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来决定风(fēng)格的关键在(zài)于相对基本面趋(qū)势(shì)，应关(guān)注能够有业绩落(luò)地的(de)持续性(xìng)机(jī)会。此(cǐ)外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济(jì)代(dài)表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调(diào)仓(cāng)往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从(cóng)白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板(bǎn)块(kuài)的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超(chāo)配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由业(yè)绩验证(zhèng)的(de)去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产业体系的(de)重要(yào)支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国家数(shù)据(jù)局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数(shù)字基(jī)础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的(de)开发(fā)，近(jìn)日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿(yì)欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会(huì)。消(xiāo)费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续(xù)关(guān)注消费的(de)结构(gòu)性机会。我们在(zài)《中国消费的(de)韧性：没有日(rì)本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房(fáng)产价(jià)格(gé)相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前(qián)文中提(tí)出今年以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计(jì)23年(nián)医药板块(kuài)中中药净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可能发力(lì)方向，即关系国(guó)计民生的(de)重大安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情(qíng)恶化(huà)影响国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济(jì)。

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