“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分化的(de)愈加(jiā)明(míng)显，让机构(gòu)和投资者的关(guān)注度(dù)从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了最底部(bù)，而且是反复地杀到了(le)底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道(dào)中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了(le)半天，标的公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足(zú)以下三个(gè)基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可(kě)以发现，其实银(yín)行(xíng)的(de)信贷倾向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背(bèi)景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业出现了一个很明显的分(fēn)化(huà)，无论是(shì)在(zài)销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资背景的房(fáng)企在(zài)资(zī)本市(shì)场表现相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资(zī)背景的民(mín)营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘(jué)，我们(men)会特(tè)别(bié)重视企业的成本优势，更(gèng)具(jù)体一点，就是它(tā)的净借贷(dài)水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水平(píng)；利润(rùn)率是不(bù)是行业(yè)内最高的(de)；融(róng)资成本是(shì)否是行业内最(zuì)低(dī)的；建安(ān)成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国(guó)武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三道红(hóng)线(xiàn)”全(quán)踩。

　　什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国(guó)央企(qǐ)房企，其财务指标(biāo)称得上完(wán)全(quán)健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方(fāng)国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激(jī)进(jìn)的扩(kuò)张拿(ná)地节(jié)奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完(wán)全没(méi)有增加(jiā)杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明(míng)显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实(shí)现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企(qǐ)业就(jiù)符合(hé)“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集(jí)中在强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机(jī)会时(shí)要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的(de)两年市场没有想象得那么(me)好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我看来(lái)，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的净负(fù)债率要求(qiú)不(bù)得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地产行业(yè)的复苏(sū)速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提(tí)高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积(jī)极的(de)房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国(guó)、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地(dì)产净负债率(lǜ)持(chí)续居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了(le)公司(sī)的扩张速度(dù)与净负债率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维度的(de)实际表现上(shàng)，国(guó)央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民(mín)营企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民(mín)营房企同样受(shòu)到(dào)机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回(huí)报(bào)灵活配置(zhì)混合(hé)型证券投资基(jī)金”“全国(guó)社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期(qī)持有滨江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该(gāi)资产公司(sī)的几(jǐ)只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐(lài)，和(hé)其自身的基本(běn)面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地(dì)产市场整体在(zài)走“下(xià)坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩(jì)表现、销售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价(jià)表现等(děng)多维度(dù)都表现了(le)较强的增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级次(cì)实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的(de)2023年一季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持(chí)自身业(yè)绩的持续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的(de)战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六(liù)成。近(jìn)三年持续稳居杭(háng)州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集(jí)中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开(kāi)发只是房地产产业(yè)链上(shàng)的中游环(huán)节(jié)，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环(huán)节与上(shàng)游材料端(duān)息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因(yīn)为居(jū)民(mín)保有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增(zēng)加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也会越来(lái)越多(duō)。美国过去的数(shù)据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业链，我们(men)相对(duì)看好(hǎo)和内装相(xiāng)关的行(xíng)业(yè)，例如消费建(jiàn)材(cái)、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相关赛道(dào)龙头(tóu)年内表现的统(tǒng)计，目前(qián)暂居前两位(wèi)的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它(tā)们(men)分别是富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺(fǎng)，特别是(shì)前者(zhě)在月线连(lián)收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥(yōng)有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报(bào)告显示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市公司(sī)股东的净利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包(bāo)括公募(mù)的(de)中欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都(dōu)是(shì)价(jià)值派(pài)基(jī)金经(jīng)理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季(jì)其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居(jū)板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一(yī)时间(jiān)段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中他管理的广发策(cè)略(lüè)优选和(hé)广发安宏(hóng)回报均增加了持股(gǔ)，而(ér)这两只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦(bāng)家(jiā)居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管理的全(quán)部三只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也(yě)越来越被机构(gòu)所青睐，不过这(zhè)类标的大(dà)多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题(tí)。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募(mù)基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱(qián)，以(yǐ)我(wǒ)曾(céng)经(jīng)买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的(de)大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到(dào)产品(pǐn)提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定(dìng)人员(yuán)成本(běn)的年度增长(zhǎng)，不(bù)过服(fú)务没有特别好，客户(hù)没(méi)有那么满意(yì)，能(néng)做(zuò)到(dào)提价难度是非(fēi)常大的(de)。但是该公司能在(zài)业内做到到期之后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟它(tā)的定位和(hé)比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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