来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列(liè)专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和通胀的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格(gé)的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的(de)集(jí)中(zhōng)体现(xiàn)，剔(tī)除食(shí)品和(hé)能源(yuán)后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一(yī)部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品(pǐn)都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们(men)在(zài)之前的(de)专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的(de)商品去交(jiāo)易(yì)其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是(shì)“货币”准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？。通俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类似的(de)，它(tā)们对于居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货(huò)币的(de)本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的(de)变(biàn)化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它(tā)货币(bì)储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金(jīn)资管产(chǎn)品规模也(yě)陆(lù)续(xù)出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行(xíng)存(cún)款，这种结构性变化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存(cún)在范围不(bù)全面的(de)问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数(shù)据来(lái)观察货币(bì)的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同(tóng)时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过(guò)程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居(jū)民(mín)来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居(jū)民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财(cái)。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融(róng)来描(miáo)述货(huò)币的(de)创造就(jiù)会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社(shè)会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过(guò)和(hé)我国(guó)5％左右的(de)实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货币在经济(jì)体中每年流(liú)通多少次，即货币(bì)的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的(de)时候，美国政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在(zài)高(gāo)位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的(de)储蓄率情况也能看得(dé)出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国(guó)居(jū)民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和(hé)预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去(qù)，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？mg alt="宽(kuān)松未(wèi)通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？（海通宏观 梁(liáng)中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165416212.png">

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速(sù)比也不低(dī)，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏低(dī)的(de)。在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通(tōng)速度(dù)明显降(jiàng)低，根(gēn)据(jù)一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货(huò)币被创造(zào)出(chū)来，但货币没(méi)有在经济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从(cóng)居民收支数(shù)据就(jiù)能观察出(chū)来。从一季度统计局居民(mín)收(shōu)支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出(chū)现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前(qián)这一(yī)增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发(fā)行(xíng)情(qíng)况做个参(cān)考(kǎo)。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增(zēng)速(sù)维(wéi)持(chí)在一定高位，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部门创造的货币(bì)量处(chù)于低位(wèi)，也反(fǎn)映(yìng)了(le)货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可(kě)以从货币(bì)数量方(fāng)程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币的(de)存(cún)量(liàng)，稳定(dìng)实体的(de)融资需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实(shí)体信心和预(yù)期，改善货币(bì)流(liú)通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个(gè)方(fāng)面来(lái)看，私人(rén)部门的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步(bù)降低实体融资(zī)成本。当资产端(duān)的(de)回报率在(zài)下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政(zhèng)策上(shàng)在降低(dī)企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个(gè)体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资(zī)产(chǎn)端(duān)来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调(diào)整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居(jū)民(mín)部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债端成(chéng)本(běn)进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货(huò)币(bì)流通(tōng)速度，需(xū)要提振实体的(de)信心和(hé)预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于(yú)整个(gè)经济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的(de)工程。

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