摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次(cì)出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个(gè)方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部(bù)分额度(dù)给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致(zhì)，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今(jīn)年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情(qíng)而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民(mín)融资(zī)需(xū)求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略(lüè)多(duō)于(yú)去年同期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票(piào)据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对不(bù)足，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足实体融(róng)资的(de)同时，还给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多(duō)增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度(dù)的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里)的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市(shì)商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资(zī)也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业融(róng)资的总量是否修复(fù)，其次是(shì)企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结(jié)构(gòu)方(fāng)面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的(de)同比多增。居民存(cún)款可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存(cún)款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业压力(lì)边(biān)际(jì)上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)增量(liàng)），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结(jié)构(gòu)数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活(huó)期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部(bù)分(fēn)可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看(kàn)对(duì)流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差额。今年4月政府菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来(lái)自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资(zī)金供给量较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债市对(duì)利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布(bù)前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放(fàng)边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预(yù)期。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的(de)担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的社融(róng)公布(bù)后(hòu)，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或主要(yào)是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存(cún)款活化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力(lì)资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债表数(shù)据中，其(qí)他存款性公(gōng)司对其(qí)他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来(lái)的(de)流动性指标考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去(qù)年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继(jì)续下行可(kě)能更多依赖于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率(lǜ)可能并非常(cháng)态(tài)，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期(qī)放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流动性(xìng)可能出现超预(yù)期变化(huà)。

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