核(hé)心结(jié)论：吴亦凡资产多少亿strong>①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今(jīn)年(nián)市场(chǎng)风格(gé)的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在(zài)下(xià)跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股息(xī)股票(piào)表现较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过(guò)行(xíng)业和指数(shù)层面(miàn)分析市(shì)场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报(bào)告中提(tí)出去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格(gé)行(xíng)业数(shù)量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并未明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地(dì)产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初(chū)以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠(kào)后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年(nián)初(chū)以来(lái)最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于(yú)指数的(de)成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长风格中创业(yè)板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的(de)电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背(bèi)后源(yuán)于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处低位的行(xíng)业(yè)容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善的(de)催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但(dàn)由于(yú)此时(shí)基本面(miàn)的(de)趋(qū)势尚未(wèi)明(míng)确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其(qí)本(běn)质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数(shù)字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主要来自低(dī)估(gū)值的国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高(gāo)度重(zhòng)视国(guó)央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未(wèi)来风格的(de)走向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归(guī)成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍(réng)在(zài)业绩(jì)，未来关(guān)注(zhù)基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由(yóu)前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增吴亦凡资产多少亿速有(yǒu)望(wàng)更(gèng)快(kuài)，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同(tóng)比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)同(tóng)比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的(de)30个(gè)百分点提(tí)升到(dào)23年的50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多(duō)磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在(zài)牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能(néng)上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基(jī)本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济数据显示当前(qián)基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前(qián)国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是主线。在政策和(hé)事件(jiàn)的(de)催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格(gé)的关键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现也印证了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术(shù)驱动下数(shù)字经济仍是第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩(jì)验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成(chéng)为现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体系(xì)正在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加大对数字安(ān)全(quán)和数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要(yào)素(sù)市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立(lì)的国家数(shù)据局有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场化有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提(tí)升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研(yán)究(jiū)院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域(yù)有望(wàng)率(lǜ)先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的(de)部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然(rán)语言处理(lǐ)市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提(tí)升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据(jù)亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国(guó)房产价(jià)格(gé)相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大(dà)幅缩(suō)水(shuǐ)风(fēng)险较(jiào)小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在前文(wén)中提出(chū)今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本(běn)面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来(lái)向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或也将出(chū)现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认为可(kě)以关注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能(néng)发(fā)力方向，即(jí)关系国计(jì)民生的重(zhòng)大安(ān)全(quán)领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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