核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活动时，对今年(nián)市(shì)场风格(gé)的(de)讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风(fēng)格者(zhě)以人工(gōng)智(zhì)能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一(yī)听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大涨的(de)品种都(dōu)存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风(fēng)格讨(tǎo)论较多(duō)，有投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也(yě)有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们(men)在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整(zhěng)体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申(shēn)万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技(jì)术(shù)的双重催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科(kē)技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不(bù)明(míng)确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源(yuán)于指数(shù)的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科(kē)技(jì)行(xíng)业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不(bù)同风(fēng)格指数表现差异(yì)不(bù)大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处(chù)低位(wèi)的行业容易受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在(zài)特定的主线，因此风格(gé)特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其本(běn)质属于(yú)政策和事件驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数字(zì)经(jīng)济方(fāng)面，去年二(èr)十大(dà)报告(gào)提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大(dà)模(mó)型(xíng)推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱(qū)动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行(xíng)情也主要(yào)来自低估值(zhí)的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关(guān)政策(cè)和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票(piào适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么)是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整(zhěng)体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回(huí)落(luò)，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归(guī)成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于(yú)价(jià)值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关注基(适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么jī)本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前(qián)期的(de)政策和(hé)事件(jiàn)驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观(guān)月度(dù)数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现(xiàn)代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍(réng)有分(fēn)化，例(lì)如(rú)成长风格类指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利(lì)同(tóng)比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利(lì)增(zēng)速差(chà)值看，未(wèi)来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的(de)50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛(niú)市(shì)周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来(lái)市场表现也印(yìn)证着(zhe)我们(men)的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温整体已在回(huí)升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其(qí)背(bèi)后源于牛市初期(qī)基(jī)本面(miàn)还不(bù)够(gòu)扎(zhā)实，更(gèng)易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据(jù)显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一(yī)个(gè)过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关键在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落(luò)地的持续性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证了我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上公募(mù)基金调(diào)仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩(jì)验证的去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和(hé)技(jì)术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业(yè)体系(xì)的重要支撑，数字要素(sù)流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化有望(wàng)加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数(shù)字基(jī)础设(shè)施建设(shè)，根据(jù)中国通服(fú)基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产(chǎn)业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和(hé)推理上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研(yán)天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复(fù)合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续(xù)关注消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入和消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随(suí)着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们(men)认为可以关(guān)注中特(tè)重估三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关(guān)系国计民(mín)生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国(guó)体制(zhì)支持的部(bù)分科(kē)技领(lǐng)域、部(bù)分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化(huà)影响国内经济；美(měi)国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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