核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和(hé)按揭贷(dài)款均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的(de)总需求短板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心依然(rán)不足(zú)。居民(mín)部门(mén)对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经济复苏的(de)力度，依赖(lài)于(yú)居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地(dì)不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信(xìn)贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在(zài)经过一季(jì)度的(de)前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏的(de)力度，强烈(liè)依(yī)赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资(zī)的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖(lài)于持续的信(xìn)贷(dài)增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体经济内生融资需求(qiú)的修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的边(biān)际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续(xù)信(xìn)贷投(tóu)放的稳定性，将是我们(men)后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部(bù)门。一(yī)则，在政(zhèng)策(cè)层较(jiào)强(qiáng)的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资(zī)金的供给端并不是问题(tí)。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财(cái)政预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确(què)定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以来(lái)总(zǒng)体(tǐ)维持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发(fā)力，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购(gòu)房行为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行(xíng)为取决于收入预期(qī)和负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就业(yè)和收入明显分化(huà)，边际消发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持(chí)续(xù)处于(yú)接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民(mín)部门(mén)预(yù)期改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在(zài)两重(zhòng)可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流企业账户，发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居(jū)民预期正(zhèng)在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业(yè)融资需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生(shēng)活半径(jìng)和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据(jù)显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市的商品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势(shì)，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销(xiāo)售数据(jù)明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率远高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前，居民(mín)消(xiāo)费潜力(lì)仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改(gǎi)善(shàn)增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端驱(qū)动企业新增净(jìng)融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的(de)主要流向应为基(jī)建和制造业等(děng)政策(cè)支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是政府债(zhài)券融资的(de)主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新增(zēng)融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也(yě)均在(zài)前一年(nián)度(dù)末提前(qián)下达了次年的部(bù)分(fēn)专项债务新增额度，因(yīn)而(ér)，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均值，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币(bì)供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的(de)稳定性(xìng)和持(chí)续性将(jiāng)进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政(zhèng)发(fā)力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了(le)部分往年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金向私(sī)人部(bù)门的转移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推(tuī)动广义(yì)货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率则(zé)有赖(lài)于居民预期继续(xù)改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支撑(chēng)基建配(pèi)套融(róng)资(zī)需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注(zhù)重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融(róng)资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预(yù)期是(shì)社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连(lián)续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍(réng)有(yǒu)待于政策进一步加(jiā)力。

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