平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计6月不加息概(gài)率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给改善带来(lái)的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可能超预期(qī)上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商存(cún)货(huò)量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)快速(sù)下降。第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给的(de)紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的(de)斜(xié)率。第三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储或(huò)将较难(nán)降息。如果当前(qián)浓厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落(luò)，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)，且不(bù)排(pái)除(chú)超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值(zhí)0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳(nà)指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权(quán)平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌2升是多少斤啊 2升是多少毫升(diē)0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比2升是多少斤啊 2升是多少毫升(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格(gé)基(jī)本(běn)企稳，能(néng)源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速(sù)维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前(qián)报(bào)告(gào)中已(yǐ)提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求因素(sù)没(méi)有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服(fú)务(wù)消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消(xiāo)费明显回升，尤其(qí)机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费预(yù)期(qī)改善等多方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《对美国(guó)消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快(kuài)速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预(yù)期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链(liàn)继(jì)续(xù)修复，加上多数电动(dòng)汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制其继(jì)续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商(shāng)务部数(shù)据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车销售数(shù)量和(hé)价格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度(dù)滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的(de)相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排(pái)除(chú)采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机(jī)而下挫的(de)国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区(qū)银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符合美(měi)联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的(de)底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

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