核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映的总需(xū)求短板(bǎn)仍在(zài)居(jū)民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部(bù)门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性和(hé)经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续(xù)观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷均(jūn)低于预期下沿，新(xīn)增融资(zī)在(zài)前(qián)置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力度自然回(huí)落，新增信贷规(guī)模由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持(chí)续回升(shēng)一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个(gè)月(yuè)，并且新增信(xìn)贷(dài)连(lián)续(xù)3个(gè)月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷(dài)对(duì)经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一(yī)季度(dù)新增社融(róng)和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投放的(de)稳(wěn)定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融(róng)和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题(tí)。新增融(róng)资(zī)持续性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融(róng)资需求(qiú)受(shòu)制于财(cái)政预算，而今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基(jī)本确定(dìng)。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业(yè)政(zhèng)策的(de)持续(xù)发(fā)力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求(qiú)却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资服务(wù)于(yú)消费和(hé)购房行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行(xíng)为取决(jué)于收(shōu)入预期和负(fù)债强度，而当前(qián)居民就业(yè)和(hé)收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向较强的(de)青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门(mén)持续流向(xiàng)居民部门，而居民部(bù)门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款增(zēng)速(sù)持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连(lián)续回落(luò)，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资(zī)再度转弱(ruò)，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)延续(xù)景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和(hé)商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活(huó)半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂(chǎng)商(shāng)大(dà)幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用(yòng)品消费(fèi)需求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理(lǐ)财产品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷(dài)款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫情(qíng)前(qián)，居(jū)民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位(wèi)，一(yī)方面，可以说(shuō)明居民消费潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民收(shōu)入(rù)分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业(yè)新增净(jìng)融(róng)资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流(liú)向应(yīng)为基建和制造(zào)业等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的(de)年份，财政部(bù)也均(jūn)在前一年度末提(tí)前下(xià)达了次年的部分专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业(yè)活期(qī)账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多向前看，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同比增速有望(wàng)进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消(xiāo)耗(hào)了部(bù)分(fēn)往年财(cái)政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和央(yāng)行结(jié)存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私(sī)人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但(dàn)短(duǎn)期(qī)内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率则有赖于居(jū)民预期继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下(xià)，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基(jī)建配(pèi)套(tào)融资(zī)需(xū)求(qiú)，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)相(xiāng)对(duì)较强；同(tóng)时，政(zhèng)策(cè)层(céng)对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策(cè)曾先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷(dài)资源投放(fàng)可能(néng)会更(gèng)加注(zhù)重平滑(huá)增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融(róng)资的短板，引导其合(hé)理改善预期是社融增速(sù)趋势性回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增(zēng)净融资已经连续(xù)15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居民(mín)存款持续保(bǎo)持(chí)较高增速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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