平安首经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫(yì)情(qíng)冲击(jī)期间(jiān)创(chuàng)下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资(zī)基本(běn)延(yán)续了(le)一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债(zhài)券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度(dù)，期间空(kōng)档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其变化的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多(duō)增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可(kě)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财(cái)政基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)环(huán)比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力(lì)的(de)。即便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足(zú)够与(yǔ)之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通过(guò)财政加力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促(cù)进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方(fāng)式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一(yī)度(dù)触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及(jí)今(jīn)年一(yī)季度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资(zī)分(fēn)别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发(fā)行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融(róng)资支持工具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思(qí)“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财(cái)政继续(xù)前置(zhì)发力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次(cì)的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩余批次(cì)的地(dì)方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近(jìn)期下达(dá)地方债额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地(dì)方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地(dì)方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对(duì)社融(róng)构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少的(de)情(qíng)况(kuàng)下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还(hái)规(guī)模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持(chí)实体经(jīng)济的可(kě)持续性(xìng)对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年(nián)、5年(nián)期存款(kuǎn)平(píng)均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规(guī)模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结(jié)合其(qí)他指标(biāo)看，财政对实体经济(jì)的支(zhī)持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项(xiàng)目开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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