《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场的(de)整体观点是(shì)大(dà)概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时(shí)我们也提(tí)醒大(dà)家(jiā)，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机(jī)会，但(dàn)是短期游(yóu)戏(xì)传媒(méi)和中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续(xù)定(dìng)价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的(de)演绎(yì)跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源(yuán)和家电(diàn)等有一(yī)定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济(jì)金融数据传递的(de)信(xìn)息都没有明确(què)的(de)方向性，股市和(hé)债市依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上一次(cì)对市场的判断上提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值(zhí)区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看(kàn)，纵(zòng)向（时序(xù)上(shàng)）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行(xíng)、交通运(yùn)输(shū)、非(fēi)银金(jīn)融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额(é)占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大家(jiā)的(de)预期。今年出(chū)口的(de)变化，需要我们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在(zài)过(guò)去几年做了很(hěn)多的应(yīng)对(duì)和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国(guó)经济(jì)圈(quān)，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变(biàn)化(huà)，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球(qiú)经济(jì)和金融系统在(zài)过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重(zhòng)要出(chū)口(kǒu)国家近(jìn)期(qī)的数据走势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带(dài)一路和东盟(méng)可能也无(wú)法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的政(zhèng)策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节(jié)奏来看，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的(de)中长(zhǎng)贷(dài)在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的(de)态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比(bǐ)去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非(fēi)但没(méi)有明(míng)显(xiǎn)增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了(le)低风(fēng)险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投(tóu)资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待(dài)权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低(dī)位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充(chōng)裕，猪(zhū)肉(ròu)价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居(jū)住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数(shù)较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存(cún)周期(qī)去(qù)化(huà)，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月(yuè)处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价(jià)格(gé)下跌(diē)和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助(zhù)于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修复(fù)盈利能(néng)力(lì)，关(guān)注通胀的修(xiū)复更多反映的是需(xū)求(qiú)修(xiū)复的幅度雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述(shù)基本(běn)面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们(men)提供(gōng)了布局机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者(zhě)需要雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗高度(dù)重视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势(shì)和结(jié)构的(de)变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队观察各(gè)家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对(duì)公用(yòng)事(shì)业、石油石(shí)化、房(fáng)地产(chǎn)等(děng)行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波(bō)动(dòng)的框架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经(jīng)济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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