文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既(jì)不(bù)是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子(zi)里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对(duì)银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的(de)一级风险(xiǎn)资(zī)本充足率从(cóng)次贷危机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是(shì)他自己的(de)问题，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不(bù)是一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的(de)同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存(cún)款用于补(bǔ)充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是(shì)“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时(shí)出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资(zī)产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银行(xíng)业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投企业(yè)深度结合(hé)的这(zhè)种商业模式(shì)来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也(yě)不是房地(dì)产的(de)问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企(qǐ)业和科(kē)技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系(xì)统会(huì)带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来系(xì)统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大(dà)多(duō)数(shù)科创(chuàng)企业是股权融资，而(ér)不(bù)是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数(shù)据(jù)，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统计(jì)对科技企业的(de)贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行(xíng)体系(xì)的(de)相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像房地产是(shì)家(jiā)庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持(chí)有的(de)资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭(miè)，但(dàn)不会(huì)带来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年(nián)代(dài)互联网(wǎng)信息技术的(de)快速发(fā)展以及美国的(de)信息高速(sù)公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业的(de)实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上(shàng)真正的(de)互(hù)联网公(gōng)司(sī)，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全(quán)球(qiú)最(zuì)大的(de)因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收(shōu)购了时(shí)代(dài)华纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中(zhōng)的(de)资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和(hé)分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科(kē)技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流(liú)的水平明显强于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科(kē)技(jì)企业(yè)在(zài)利润(rùn)和(hé)现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而(ér)投资(zī)银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关(guān)业务(wù)也(yě)主要开展在流动性强的(de)大市(shì)值科技股上(shàng)。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不(bù)能产生(shēng)利润和(hé)现金流(liú)，在高利(lì)率(lǜ)的环境下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的(de)创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的(de)商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美国(guó)居(jū)民(mín)、经(jīng)营稳健的(de)银行业和(hé)拥有自(zì)我造血(xuè)能(néng)力的大型科技(jì)公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度(dù)衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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