《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们(men)提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一(yī)个大的(de)背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是(shì)非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异(yì)的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的(de)市(shì)场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重要吴亦凡现在在哪里关着问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提(tí)前(qián)交易了政策(cè)的方向，而且今(jīn)年国(guó)内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数(shù)据(jù)、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和(hé)中特估(gū)依(yī)然既有政策、也有业(yè)绩或(huò)者有未来预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的(de)事(shì)实(shí)。除了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的(de)配置(zhì)主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧(rèn)性的(de)金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此(cǐ)前(qián)也(yě)有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而(ér)出吴亦凡现在在哪里关着现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益过(guò)于(yú)显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的(de)基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板(bǎn)块(kuài)盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看(kàn)好的全年(nián)主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费(fèi)的(de)盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对(duì)其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰而明确(què)的：政策(cè)关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集(jí)召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提(tí)法是“坚(jiān)持三次(cì)产业(yè)融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年(nián)底(dǐ)强调接下(xià)来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需(xū)要强调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形成经济(jì)发(fā)展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的(de)领域要重点支持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能(néng)家居等(děng)等，没(méi)有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点(diǎn)是人，作(zuò)为(wèi)投资(zī)生产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源重点的人(rén)才、承(chéng)载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳(láo)动要素拉动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约(yuē)束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去(qù)几年的非常态(tài)之后(hòu)，在内(nèi)外(wài)部(bù)不(bù)确(què)定性的制约下，如何让当前(qián)每个(gè)主体充满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能为(wèi)代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从(cóng)一(yī)个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一(yī)步(bù)面临的是什么样的经济(jì)形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东(dōng)大会上(shàng)看到价值(zhí)投资(zī)者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的(de)下限是避免(miǎn)系统性吴亦凡现在在哪里关着的风险，在现代化(huà)的(de)产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局(jú)的(de)。投资(zī)的中间状(zhuàng)态(tài)是周期(qī)与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择(zé)时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经(jīng)济学(xué)期刊。

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