核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但其实(shí)不然(rán)，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期(qī)银行(xíng)等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也(yě)有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们(men)通过(guò)行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多(duō)篇(piān)报(bào)告中提出去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入(rù)牛市初期的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)申万一(yī)级行业中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的(de)不同风(fēng)格行业(yè)数量(liàng)占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业(yè)整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科(kē)技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技术的(de)双重(zhòng)催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来(lái)的格局(jú)，即科(kē)技(jì)表(biǎo)现好、新能(néng)源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中特估(gū)”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征也(yě)并不明(míng)确。去年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表现(xiàn)不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分行(xíng)业权重不(bù)同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前的(de)科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复(fù)。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风(fēng)格指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受(shòu)到(dào)政策利好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶(jiē)段(duàn)行情(qíng)往往不存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行情中数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大(dà)模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低(dī)估值的(de)国(guó)央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值(zhí)实(shí)现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化(huà)行情(qíng)，在(zài)此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决定未(wèi)来风(fēng)格的(de)走(zǒu)向。我(wǒ)们以国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国(guó)证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底部区域(yù)，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报的(de)基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月(yuè)度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现代化产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净利增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证着(zhe)我们的判(pàn)断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能(néng)上下波(bō)动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据(jù)显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明(míng)显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风(fēng)格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的(de)成长空间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一(yī)个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度(dù)看政策(cè)和技术驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上公(gōng)募基金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第(dì)一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正在(zài)加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加(jiā)大(dà)对数字安全和数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶层(céng)文(wén)件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素将(jiāng)大幅提升(shēng)数字(zì)基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑(jí)和推理上的部分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发展，根据(jù)观(guān)研天下(xià)，预(yù)计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也(yě)将提升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产(chǎn)端(duān)看(kàn)，我国(guó)房(fáng)产(chǎn)价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看(kàn)，国(guó)内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特(tè)重(zhòng)估三大(dà)可能发力(lì)方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的(de)部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的(de)国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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