《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们(men)提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由(yóu)都(dōu)不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多(duō)投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲(fēi)特(tè)的老(lǎo)家(jiā)奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投资(zī)者(zhě)的目光(guāng)，投(tóu)资者(zhě)总希(xī)望可以从中(zhōng)寻找到投4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里(tóu)资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批(pī)判(pàn)，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季(jì)节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的(de)政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进(jìn)入战略僵持(chí)阶段的(de)一个重要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见好(hǎo)就(jiù)收或(huò)者谋定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已经提前(qián)交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年(nián)国(guó)内的政(zhèng)策(cè)本身也不是大开(kāi)大合。新出台(tái)的政策更多地在(zài)落实(shí)上，较少(shǎo)新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依然既(jì)有(yǒu)政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事(shì)业有反弹，但难(nán)以成为(wèi)持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易(yì)行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一(yī)致预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现(xiàn)一(yī)定修复和表现有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前(qián)也有一(yī)定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖(mài)现(xiàn)实的(de)操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利(lì)仍在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明(míng)显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前(qián)期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定(dìng)价了一季(jì)报(bào)行情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系(xì)统性的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而(ér)市(shì)场由(yóu)于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对(duì)其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确(què)的：政策关(guān)注产业升级(jí)和(hé)人的问(wèn)题

　　近期(qī)国(guó)内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会(huì)议、中央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩张来(lái)刺(cì)激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融(róng)合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实(shí)体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领(lǐng)域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各方面(miàn)需要(yào)协调发展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里，它的下(xià)游(yóu)需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电(diàn)子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等(děng)，没(méi)有(yǒu)需(xū)求的(de)拉(lā)动(dòng)，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循环(huán)的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一(yī)个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家(jiā)、作为(wèi)人力资(zī)源重点(diǎn)的(de)人才、承载(zài)民族(zú)未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳(láo)动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力(lì)资源(yuán)拉(lā)动(dòng)，技(jì)术创新(xīn)成(chéng)为能否突(tū)破内外(wài)部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于制度(dù)保障下的主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性(xìng)，在经历(lì)了过去几年(nián)的非常态之后，在(zài)内外(wài)部不确定性的(de)制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每(měi)个主体充(chōng)满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智(zhì)能为代表的数(shù)字(zì)经济大发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力度(dù)和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美(měi)联(lián)储到底(dǐ)下一(yī)步面临的是什(shén)么(me)样的经济(jì)形势等(děng)，投资者希望(wàng)渐次(cì)判(pàn)断(duàn)上述一系列的(de)重要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的(de)阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐(nài)心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了(le)一(yī)下(xià)梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远方(fāng)，需(xū)要(yào)进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的(de)下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的(de)产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动(dòng)的(de)框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科(kē)院经(jīng)济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊(kān)。

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