核心(xīn)观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售较弱相互(hù)印证，同(tóng)时(shí)，居民(mín)存(cún)款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民信心(xīn)依然不足。居民部门对(duì)资金的(de)过(guò)度(dù)沉淀(diàn)，降低(dī)了资(zī)金(jīn)的循环(huán)效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性和经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)，依(yī)赖于(yú)居民信心和(hé)预期的进一(yī)步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地(dì)不及(jí)预(yù)期(qī)，房地产链条修(xiū)复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于激活(huó)居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠(qú)道(dào)在经过(guò)一季度的前置发力(lì)后，4月投放(fàng)力(lì)度自然回落，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周(zhōu)期(qī)的持续回(huí)升一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速(sù)连续回升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷(dài)连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通(tōng)缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融资(zī)的(de)回(huí)落，信贷对经济(jì)的推动效(xiào)应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)依赖于持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策协(xié)同发(fā)力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生动能(néng)的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据(jù)的(de)关(guān)键。

　　信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门(mén)。一(yī)则，在政策(cè)层较强的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续(xù)宽松(sōng)，资(zī)金的供给(gěi)端并(bìng)不是问题(tí)。新增融(róng)资持续(xù)性的(de)关键(jiàn)在于需求(qiú)端(duān)，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需(xū)求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较(jiào)高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行(xíng)为取决于收(shōu)入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和(hé)收(shōu)入(rù)明显分(fēn)化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体，失业率持(chí)续处于(yú)接近(jìn)20％的(de)历(lì)史(shǐ)高位，拖累居(jū)民(mín)部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业部门(mén)持(chí)续流(liú)向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部(bù)门的回(huí)流明(míng)显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径(jìng)和消费意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的(de)好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的(de)耐(nài)用品消(xiāo)费需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月(yuè)呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购(gòu)房活(huó)动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现(xiàn)释(shì)放(fàng)迹象。居民新增存(cún)款和(hé)短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持(chí)续改善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱(qū)动企业(yè)新增净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新(xīn)增贷款的比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要(yào)流向应为(wèi)基建和制造(zào)业等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍是(shì)政府债券融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行(xíng)节(jié)奏都(dōu)有(yǒu)明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的(de)6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是(shì)通过消费的(de)方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供(gōng)应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货(huò)币(bì)的发(fā)力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了(le)部分往(wǎng)年财政结(jié)余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人(rén)部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私人部(bù)门的转移力度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加(jiā)高基数效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增(zēng)速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢lor: #ff0000; line-height: 24px;'>小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢(xù)减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平(píng小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢)，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的(de)相(xiāng)互(hù)配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资(zī)需求的(de)稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍是(shì)当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期(qī)是社(shè)融增(zēng)速趋(qū)势性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民(mín)存款持(chí)续(xù)保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一(yī)步加力。

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