平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低(dī)点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在(zài)于人(rén)民币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直接融资基(jī)本延续了一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足(zú)的结论。一(yī)方面，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流向消(xiāo)费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多(duō)增，但结合基建相关(guān)高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数(shù)据(jù)看(kàn)，财政对(duì)实体经济支(zhī)持力(lì)度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体(tǐ)经(jīng)济的支持(chí)还(hái)是比(bǐ)较有(yǒu)力(lì)的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足够(gòu)与之匹配。我们(men)认为(wèi)，后续(xù)需通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大(dà)总需(xū)求，夯实经济回(huí)升势头(tóu)。<天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜/p>

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低(dī)点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得(dé)益于出(chū)口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融(róng)资基(jī)本(běn)延续(xù)了一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融(róng)资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去(qù)年同期，但到期(qī)偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业(yè)债券融资支持工(gōng)具(jù)（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政(zhèng)策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续(xù)前(qián)置发力(lì)，政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模较去(qù)年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余(yú)批次(cì)的新(xīn)增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，且(qiě)提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下达地方(fāng)债额度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地(dì)方债(zhài)可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多(duō)增，持续对(duì)社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去(qù)年(nián)同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结(天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可(kě)持续(xù)性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这(zhè)可能是(shì)驱(qū)动其(qí)变(biàn)化(huà)的(de)主(zhǔ)要原因。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月(yuè)以来(lái)的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求火热，居民(mín)提(tí)前(qián)偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济的(de)支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出(chū)现(xiàn)了(le)下行的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电(diàn)炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥(lì)青(qīng)开(kāi)工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项目开工(gōng)金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

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