《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观(guān)点是大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继(jì)续(xù)对(duì)一(yī)季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特50g是几两 50g是一两吗(tè)估全年的投资机会，但(dàn)是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一(yī)定(dìng)的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部(bù)分经济金融数(shù)据传(chuán)递(dì)的(de)信息(xī)都(dōu)没有明确的(de)方向(xiàng)性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断(duàn)上提(tí)供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护(hù)理等(děng)行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低(dī)位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等(děng)行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(r50g是几两 50g是一两吗óng)护理、食品饮料(liào)等(děng)行业(yè)换手率位于(yú)一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的(de)定性(xìng)是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口50g是几两 50g是一两吗>不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之(zhī)一(yī)，正如(rú)每年大家对(duì)出(chū)口(kǒu)进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年(nián)初(chū)的出口确实又再次超出(chū)大家的预(yù)期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了(le)很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要(yào)成为我(wǒ)们日(rì)后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统(tǒng)在过去(qù)一段时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经(jīng)历了年(nián)初(chū)复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化又还没有看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社(shè)融(róng)信贷看上(shàng)去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了(le)积压需求暂时(shí)释放之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居(jū)民提前还(hái)房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权(quán)益市场上资金(jīn)回流(liú)并不(bù)明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能(néng)流(liú)到(dào)了低风险低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物(wù)投(tóu)资还(hái)是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望(wàng)下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继(jì)续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年(nián)同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延(yán)加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不(bù)需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市场的买入(rù)理由是大(dà)盘指数(shù)再度(dù)接(jiē)近(jìn)前期低(dī)位，这为我们提供了布(bù)局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者需要(yào)高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观(guān)察(chá)各家(jiā)分析师对申(shēn)万(wàn)各(gè)行业2023年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石(shí)化、房地产等行业基本(běn)面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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