来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类(lèi)似标(biāo)题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近期也(yě)引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性(xìng)的(de)外(wài)部因素(sù)影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫(yì)情之(zhī)前的(de)绝(jué)大部分(fēn)时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然(rán)有所下(xià)行，但依然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币(bì)的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的(de)一部(bù)分而已，它主要(yào)包(bāo)含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做货币使用，我们(men)在(zài)之前(qián)的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产的商品去(qù)交易(yì)其他人生产的(de)商品，没有传(chuán)统意义上的(de)现金或存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的(de)交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大(dà)小不同而已。例如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属(shǔ)于(yú)流动(dòng)性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活(huó)期存款的流(liú)动性比现金要差一(yī)些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活(huó)期(qī)存款(kuǎn)要(yào)差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实(shí)体部门(mén)持有的理财、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖(lài)社融(róng)的(de)数据来(lái)观察货(huò)币的创造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户(hù)也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门(mén)的货(huò)币量也增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个居(jū)民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这8压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金(jīn)以什么形式流(liú)转和存在，整个社(shè)会的信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融(róng)的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的(de)实际(jì)经济(jì)增(zēng)速(sù)相(xiāng)比，社融反映的(de)我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货币在(zài)经(jīng)济体中每年流通(tōng)多少次，即(jí)货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增长，而美(měi)国(guó)的(de)通胀却依然(rán)在(zài)高位。整个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规(guī)模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政府大(dà)量补(bǔ)贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不(bù)低，但货币(bì)流(liú)通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根(gēn)据(jù)一季度最新数据(jù)测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能(néng)观察出来(lái)。从一(yī)季度统计局居民收支调(diào)查(chá)数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前(qián)是(shì)在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也(yě)能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次(cì)出现(xiàn)这种情况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部(bù)门(mén)的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们(men)无(wú)法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而(ér)非公共部(bù)门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部门创造的(de)货币量处于(yú)低位，也反映了货币(bì)流通速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降低(dī)实体融(róng)资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们(men)在之(zhī)前(qián)的专题(tí)中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资(zī)产(chǎn)端来(lái)说，房(fáng)产(chǎn)价格面临(lín)调整压力(lì)，各类金融资(zī)产(chǎn)的(de)回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实是偏低(dī)的(de)。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需(xū)求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货(huò)币(bì)流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居民和(hé)企业(yè)对(duì)于未(wèi)来的(de)信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济(jì)需(xū)求才能好起来(lái)。提振(zhèn)信心(xīn)和(hé)预(yù)期，是个(gè)系统性的工程。

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