“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去(qù)十年的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集(jí)团(tuán)合伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的(de)关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最(zuì)底(dǐ)部，而(ér)且是反复地杀(shā)到了底部，再往(wǎng)下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么(me)如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中进行选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的(de)信贷(dài)倾向是(shì)不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新(xīn)房的(de)销售情(qíng)况相较(jiào)一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对(duì)比较困难(nán)，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一个很明显的分(fēn)化，无(wú)论是在销售，还(hái)是融(róng)资等各个方(fāng)面都非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国(guó)资(zī)背景的民(mín)营房(fáng)企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视(shì)企业(yè)的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它的净借(jiè)贷(dài)水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不是行业(yè)内的最低(dī)水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本(běn)是否(fǒu)是(shì)行业(yè)内最低的(de)；建安成本是否(fǒu)也是业内(nèi)最低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务指标称得(dé)上完(wán)全(quán)健康的仍是少数。而更加值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进一(yī)步考(kǎo)验着(zhe)国央企的(de)资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未来北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环市场，以(yǐ)及(jí)过(guò)于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可(kě)能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年(nián)的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企(qǐ)新购(gòu)入地(dì)块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预(yù)计今年(nián)会有更(gèng)多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了(le)很多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在(zài)一线城市，另外一(yī)半也主要集中在(zài)强二(èr)线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营企业(yè)的(de)影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得(dé)那么(me)好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房(fáng)企的扩张速度(dù)是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主要还(hái)是看(kàn)房企的净负(fù)债率水平，在我看来，这(zhè)个比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于快速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产(chǎn)行(xíng)业的(de)复苏速度并没有那(nà)么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较(jiào)积(jī)极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地(dì)产净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了(le)公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平（见附(fù)北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同(tóng)一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各维度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融(róng)资(zī)成本更低，融资渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就融，这样，国(guó)央企自然而(ér)然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的(de)存(cún)在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国(guó)工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混(hùn)合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期(qī)持有滨江集(jí)团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时间，房地(dì)产市场整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等(děng)多(duō)维度(dù)都表(biǎo)现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发(fā)布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江集(jí)团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的(de)营(yíng)收比重只(zhǐ)占到(dào)近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出(chū)表现，也(yě)让滨江集(jí)团的房(fáng)企排名(míng)迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻(fān)了超一(yī)倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发只(zhǐ)是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下游(yó北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环u)应用(yòng)行(xíng)业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开发(fā)环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机(jī)构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业在进(jìn)入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对(duì)地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的(de)住房(fáng)规模越来越大，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们(men)相对看(kàn)好和(hé)内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统(tǒng)计(jì)，目前暂居前(qián)两位(wèi)的都是(shì)来自(zì)家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别是富(fù)安(ān)娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度(dù)报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上市公司股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报(bào)的十大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值(zhí)、宝(bǎo)盈新(xīn)价(jià)值和私募的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁(bì)江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地(dì)集团(tuán)和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几(jǐ)年曾(céng)经风(fēng)光一时的家(jiā)居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度(dù)沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境反转露(lù)出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中年内(nèi)表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间段，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是(shì)归(guī)母净(jìng)利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发(fā)现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中他管理的(de)广发策略优选和(hé)广发安(ān)宏回报均增加了持(chí)股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也(yě)成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也(yě)成(chéng)为他的(de)独(dú)门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游的物(wù)业股也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多(duō)在(zài)香港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题。对(duì)此(cǐ)，前述上海公募基金(jīn)经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是希(xī)望挣的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服(fú)务为例，它(tā)在中高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高(gāo)的，每年到期(qī)的(de)合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到(dào)产品提价的(de)公司很(hěn)少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些(xiē)固定人员(yuán)成本的年度(dù)增长，不过服(fú)务(wù)没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做(zuò)到提价(jià)难度是非常大的。但是该公司能在业(yè)内做到到期之(zhī)后提价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定位和比较好(hǎo)的(de)服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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