文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未回落(luò)，顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉反而进一步(bù)走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是(shì)源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市(shì)敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后(hòu)资金利率自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行(xíng)，然而税期结束后却(què)并未(wèi)回(huí)落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资(zī)金不松(sōng)，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币信(xìn顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉)贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广义(yì)流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的(de)前(qián)提(tí)下，货币(bì)工(gōng)具(jù)力(lì)度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性(xìng)工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可(kě)能对银(yín)行(xíng)间流(liú)动性带来了(le)一定的压(yā)力。此外，参考近期票(piào)据(jù)利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的(de)态势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融(róng)出的意愿和能(néng)力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且(qiě)投(tóu)资(zī)者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上(shàng)周受资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策力(lì)度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于未来(lái)一个月内(nèi)资金价格(gé)上(shàng)行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉(lā)长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意(yì)愿一般较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度(dù)较大(dà)。对于债(zhài)市而言，短期顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉交易主线或延续政策(cè)与基本面(miàn)预期交易，预(yù)计(jì)利(lì)率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及(jí)预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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