平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预(yù)计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动车和零(líng)部(bù)件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可(kě)能(néng)性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期(qī)上行。一季度美(měi)国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美(měi)国(guó)住房租(zū)金(jīn)回落(luò)。然而，历(lì)史(shǐ)上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超(chāo)预(yù)期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期(qī)回(huí)落，市(shì)场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳(láo)工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价(jià)格下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格(gé)上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权(quán)平(píng)均利率(lǜ)预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价格高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格(gé)回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和(hé)零部(bù)件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收入和(hé)财(cái)富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收(shōu)入的(de)上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等(děng)多方因素加持(chí)（参考报(bào)告《对美(měi)国(guó)消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调(diào)同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比(bǐ)走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽(qì)车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一(yī)季(jì)度，美国(guó)机动车和零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据(jù)也印证了美(měi)国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽(qì)车(chē)供给压力可(kě)能上(shàng)升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价(jià)格均(jūn)可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可(kě)能再度滞后。一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不历(lì)史数据(jù)显示，美(měi)国(guó)房价(jià)（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待2023年下半年(nián)美国(guó)住房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回(huí)落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需(xū)求(qiú)维持强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行(xíng)危(wēi)机再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平(píng)之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的(de)预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于(yú)美联储下半年降(jiàng)息(xī)的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储长时间保持(chí)高利率对美国(guó)经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前(qián)等。

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