文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行，即(jí)便税期结束(shù)，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)却(què)仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度边(biān)际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金(jīn)利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结(jié)束后(hòu)却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利(lì)率角(jaj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么iǎo)度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以下几点原(yuáaj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么n)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头(tóu)，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求(qiú)经济(jì)提(tí)振的同(tóng)时(shí)，也注(zhù)重防范(fàn)市场过热带来(lái)的金融(róng)风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工(gōng)具(jù)力度可能(néng)会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性(xìng)投放(fàng)趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票(piào)据利(lì)率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比(bǐ)多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加，且投资者对(duì)于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购(gòu)成交(jiāo)量(liàng)和我们测算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资(zī)金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然(rán)处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投(tóu)资者(zhě)对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来(lái)一个月内(nèi)资(zī)金价(jià)格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长(zaj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么hǎng)，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融(róng)出意愿一(yī)般(bān)较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主线或延续(xù)政策(cè)与(yǔ)基本(běn)面预(yù)期交易(yì)，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧(jǐn)。

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