“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再出(chū)现像过去十年的(de)系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机(jī)构(gòu)和投资者的关注(zhù)度从板块向单个(gè)标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关(guān)注一(yī)下今年房地(dì)产的开发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营房企相对比较(jiào)困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业出现了(le)一个很明(míng)显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各(gè)个方面都非常(cháng)明显。现在有国资(zī)背景的房企在资本(běn)市场表现相对较好，但没(méi)有国资背景的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而(ér)具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的(de)最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平(píng)；利(lì)润(rùn)率是(shì)不是行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些(xiē)都是(shì)我们看重(zhòng)的(de)一家房企的(de)综(zōng)合成(chéng)本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能(néng)够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地(dì)产、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也(yě)踩了“三(sān)道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着较稳健特(tè)色(sè)的国央企房(fáng)企，其(qí)财务指标称(chēng)得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国(guó)企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国(guó)央企的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有助(zhù)于(yú)房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的预判未来(lái)市场，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也(yě)有可能让(ràng)房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆(gān)比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房企(qǐ)新购(gòu)入地块也实(shí)现了快速的开盘利用(yòng)率，预计(jì)今(jīn)年会有更多的(de)楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业(yè)就符(fú)合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面，在(zài)于它本(běn)身储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线(xiàn)城市(shì)，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在强(qiáng)二(èr)线和二线(xiàn)城(chéng)市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的(de)两(liǎng)年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度(dù)是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看(kàn)房(fáng)企的净负(fù)债率(lǜ)水平(píng)，在(zài)我看来(lái)，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三(sān)道(dào)红线”对房企的净负债率要(yào)求不得(dé)高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么(me)快，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一(yī)个比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现，小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词中交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利(lì)发(fā)展(zhǎn)等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持(chí)续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集(jí)团等房企(qǐ)在践行较积(jī)极(jí)的(de)拿(ná)地策略的同时，也较(jiào)好地控制了公司(sī)的扩张速度(dù)与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家(jiā)”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国(guó)央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹(chóu)。如国央企的(de)融(róng)资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能(néng)够做到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企自(zì)然而(ér)然(rán)就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然(rán)对(duì)比民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民(mín)营(yíng)企业中就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数(shù)民(mín)营房企同样受到机构(gòu)的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的(de)十(shí)大流通股东中新进了(le)“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国(guó)回报(bào)灵活配(pèi)置混(hùn)合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公司就长期(qī)持有滨江(jiāng)集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面(miàn)表现存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股价表现等(děng)多维度(dù)都(dōu)表现了较强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的(de)2023年(nián)一(yī)季报(bào)，今年一季(jì)度，滨江集团更是(shì)实现了(le)扣(kòu)非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成营收来自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的(de)较突出(chū)表现，也(yě)让(ràng)滨江集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的(de)房企排名(míng)已冲进(jìn)前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集(jí)中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房地产开发(fā)只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业(yè)链上的(de)中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料(liào)端息息(xī)相关(guān)，新盘(pán)开工不足导致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在(zài)进入存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为居民保有的住房规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会越来越多。美(měi)国过去的(de)数据(jù)充分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们分(fēn)别是(shì)富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连(lián)收(shōu)七根阳线的(de)基础(chǔ)上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类产品的研发、设(shè)计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度(dù)报告显示(shì)，报(bào)告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公(gōng)司(sī)股(gǔ)东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发现该股早已(yǐ)成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其(qí)同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经(jīng)风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居(jū)板(bǎn)块中(小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词zhōng)年内表现最好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归(guī)母(mǔ)净利(lì)润，公(gōng)司都实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他(tā)管理的广(guǎng)发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏回报均(jūn)增(zēng)加了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于(yú)定制(zhì)家居类标(biāo)的(de)情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也(yě)越来越(yuè)被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难(nán)题。对(duì)此，前述上海公募基(jī)金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的(de)绿城(chéng)服务为例，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期(qī)的合同里提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到(dào)期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周期(qī)还(hái)能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品提价(jià)的(de)公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些固(gù)定人(rén)员成本的(de)年度(dù)增(zēng)长，不(bù)过服务没有特别(bié)好，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能(néng)做(zuò)到(dào)提(tí)价难(nán)度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比(bǐ)较好的(de)服务是(shì)有关(guān)系的。”他进(jìn)一步强调。

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