5月13日，年内首只(zhǐ)央企主题ETF——华泰柏瑞中证央企红利ETF发(fā)布公告称，其累计有效认购申请份额总额超(chāo)过20亿份(fèn)发行(xíng)上限，将启动(dòng)比例配(pèi)售(shòu)。这则小公告体现出市场对这一“中特估”主题的追捧力度。

　　实际上，近期围绕着“中特估”的行情(qíng)，市场关注(zhù)度非常高(gāo)，5月15日首批3只(zhǐ)央(yāng)企回报(bào)ETF发行，更(gèng)成为这(zhè)一波“中特估”行情(qíng)的催(cuī)化剂。实际(jì)上，早在去年底(dǐ)及今年一季度，一些基金经理开始调仓换(huàn)股“中特(tè)估概(gài)念”。

　　目前“中特估”资(zī)金(jīn)面、情(qíng)绪面、估值方式(shì)等问(wèn)题成(chéng)为市场关注焦点，中国基金报采访多位投研人士，解析(xī)“中特(tè)估(gū)”这些焦点(diǎn)问题。

　　央企主题ETF密集(jí)上报(bào)发行

　　行情催化剂(jì)？

　　市场对“中特估(gū)”主题积(jī)极追捧。不仅(jǐn)华(huá)泰柏瑞中证央企红利ETF罕见出现(xiàn)启动“比例配售(shòu)”情况(kuàng)，今年场内多(duō)只“中字头”ETF也持续(xù)“吸金”，15只央企(qǐ)、国企ETF合计“吸金”38.56亿元。

　　同时，后(hòu)续有多只(zhǐ)国央企主(zhǔ)题基金发行，市(shì)场对此充(chōng)满(mǎn)期待，如(rú)5月15日就有3只央企回报ETF，后(hòu)续跟(gēn)踪央企科技引领、央企现代(dài)能源(yuán)等ETF也将获批发行，更有扎堆(duī)上报的央国企(qǐ)基金(jīn)在(zài)排队入市。

　　这些或成为这一波“中特估(gū)”行(xíng)情的催化剂(jì)。

　　融通红利(lì)机会基金经理何(hé)龙表(biǎo)示，央(yāng)企(qǐ)ETF发(fā)行在情绪上是(shì)构成催化因素的，近期银行股大(dà)涨的一个催化因素就是积极推(tuī)介相(xiāng)关央企ETF的(de)发(fā)行(xíng)。

　　“随着央(yāng)企ETF的发行(xíng)，和(hé)诸多主(zhǔ)题(tí)基金(jīn)的申报发行(xíng)，我认(rèn)为(wèi)确实会(huì)成为引(yǐn)爆行(xíng)情的(de)催化(huà)剂，基本(běn)面、资金面(miàn)、政策面都在(zài)向好，下(xià)半年，中(zhōng)特(tè)估(gū)有可(kě)能(néng)独领(lǐng)风骚。”万(wàn)家基金章(zhāng)恒更是(shì)表示(shì)。

　　同样，博(bó)时基金指数与量化投(tóu)资部基金(jīn)经理杨振建就(jiù)表示(shì)，近期密集(jí)申报的国央企主题基金主要涉及(jí)“股东回报(bào)”、“科技引领”、“现代能源”几(jǐ)大主(zhǔ)题，这样(yàng)的布局可(kě)以更好支持央国企(qǐ)的估值重塑(sù)。

　　“央企ETF的发(fā)行(xíng)将成为行情(qíng)进一步上涨的催化剂。去年以来公募基(jī)金(jīn)发行(xíng)整(zhěng)体平淡，近期多只国央企主(zhǔ)题基金申(shēn)报和发行，行情(qíng)火(huǒ)热(rè)下将(jiāng)为市场带来增量资(zī)金，有望推动进一步上涨。”杨振建(jiàn)进一(yī)步表示(shì)。

　　此外，银华基金ETF业(yè)务(wù)总监王(wáng)帅认为(wèi)，公募(mù)基金积极布(bù)局(jú)央国企主题基金，一方面是因为(wèi)新一轮深化国企改革(gé)的大幕将(jiāng)拉开，叠加“中特估”概念，央国企上(shàng)市(shì)公司(sī)的投资(zī)价(jià)值(zhí)凸显，该主题的基金将为投(tóu)资者提供(gōng)更丰富的工具以参(cān)与到央(yāng)国企投资。另一方面是(shì)落实公募基(jī)金行业高质量(liàng)发(fā)展的要求，引导(dǎo)更(gèng)多资金参与央(yāng)国企改革，更好发(fā)挥公募(mù)基金服务资本市场改革、服务实体经济和国(guó)家战略的作(zuò)用(yòng)。

　　王帅表示，未来央企ETF的发(fā)行将为央企相关标的和板块带(dài)来增量资(zī)金，提升交易活跃度，有望成(chéng)为中特估行情的催化(huà)剂。

　　存量市场(chǎng)中变赛道(dào)

　　积极调(diào)仓换股？

　　2023年以来，市场结构(gòu)性行情明(míng)显，中特(tè)估和人工(gōng)智能(néng)成为(wèi)两大(dà)明显(xiǎn)的(de)主线，而(ér)新能源(yuán)等(děng)前(qián)期(qī)热门赛(sài)道股冷却，在此背景下，一些基金(jīn)经理开(kāi)始调仓换(huàn)股“中特估概念”。

　　万家(jiā)基金基(jī)金经理章(zhāng)恒直言，自(zì)己目前重点关注三大(dà)行业，火电、券商、军工(gōng)，这三大行业主要是央(yāng)企(qǐ)或地方(fāng)国资所在的行业(yè)，民营企业占比较少。

　　“首先(xiān)是基于行业本身(shēn)基本面(miàn)在今年会有(yǒu)重大的(de)向(xiàng)上(shàng)变(biàn)化的机会，比如(rú)火电，会受益于煤炭价格的下跌，扭亏为盈；券商，会受益于今年(nián)市场(chǎng)成交量的放大，盈利大幅(fú)增长等。同时，随着国(guó)有企业改革的(de)推(tuī)进，大概率(lǜ)这些企(qǐ)业会进入(rù)一个提质(zhì)增(zēng)效(xiào)、释放业绩(jì)的过程。”章恒表示(shì)，中特(tè)估是过去5年10年改(gǎi)革(gé)的成果，是(shì)非(fēi)常基本面(miàn)的，和(hé)他过去1至2年(nián)研究投资思路也非常(cháng)吻合，为在(zài)下(xià)半(bàn)年抓住这波中特估的投资机会做好了准(zhǔn)备(bèi)。

　　“去年年底已开始重(zhòng)视中特估的投资(zī)机(jī)会，判断中(zhōng)特估的机(jī)会未(wèi)来三年分两(liǎng)个阶段。”融通红利机会基金经理(lǐ)何龙(lóng)表示(shì)，第一阶(jiē)段也(yě)就是今年以数字经(jīng)济和“一带一路”的主题(tí)普涨性机会为主，包括低于(yú)1倍PB、分红收益率极高的品种，将会迎来普涨性(xìng)的机会。第二阶段是(shì)未来(lái)两年(nián)，在主题性机会消散以后，基于顶层设(shè)计对国央经营(yíng)管理(lǐ)价值导向变化，我们(men)判(pàn)断经营成果(guǒ)随之(zhī)改(gǎi)变是一个(gè)慢变量(liàng)，会在(zài)未(wèi)来两年体现(xiàn)在每一个央国企(qǐ)的报表中。

　　何(hé)龙强(qiáng)调，目前(qián)在挖掘公司经营层面可能发(fā)生显著正向变(bià勿必和务必的区别，务必是什么意思呀n)化的个股提(tí)前进行布局，比如(rú)医药(yào)和消费(fèi)等行业。

　　其实一季报已经显(xiǎn)露(lù)出不少基金在行动。国金证券研究所数(shù)据(jù)显示，偏股主动型基金(jīn)2022年(nián)年报前十(shí)大重仓股股票池(chí)中(zhōng)，“中特估”概念(niàn)占偏股主动型(xíng)基金持有股票(piào)市值比(bǐ)例仅有1.18％。而2023年(nián)一季报披(pī)露的持仓中，“中(zhōng)特估”概(gài)念(niàn)占偏股主动型基金持有股票市值比例(lì)提高到4.19％。

　　“中特估(gū)”概念股(gǔ)在(zài)偏股主动型基金的(de)持(chí)仓(cāng)中，占(zhàn)比明(míng)显提(tí)高。上(shàng)述(shù)数据(jù)显(xiǎn)示，根据偏股主动(dòng)型基(jī)金2022年报及(jí)2023年一季报十大(dà)重仓股的数据(jù)，剔除个(gè)股涨跌(diē)影(yǐng)响，估计了各基金主动加仓“中特(tè)估”概念股的市值(zhí)占2022年末股票总市(shì)值(zhí)比例，一季度超过(guò)30％的偏(piān)股(gǔ)主动型基金主(zhǔ)动加(jiā)仓了“中特估”概念股，198只(zhǐ)基金在(zài)2022年末不持有(yǒu)“中特估”概念股，但在(zài)一季度买入(rù)。

　　不(bù)仅如(rú)此(cǐ)，中信证券数据统(tǒng)计也显示(shì)，一季度(dù)主(zhǔ)动(dòng)偏股型公募基金对港股央国(guó)企(qǐ)的(de)持(chí)股市值比(bǐ)重达到2019年以来的新(xīn)高(gāo)，港股(gǔ)央国(guó)企持(chí)股总市值占港股(gǔ)持股(gǔ)总市(shì)值的比重(zhòng)由2022年四季度(dù)的25.1％提升至2023年一季(jì)度的32.9％，远(yuǎn)高于2020年低点时的7.5％。

　　投研(yán)上加大力量？

　　构建国央企专门的股票(piào)库

　　可以(yǐ)说中国特色(sè)估值体系，正深刻影响基金公司的投(tóu)研(yán)，落(luò)实到日常的投研(yán)流程(chéng)和实践(jiàn)之中，不少(shǎo)基金(jīn)公司在加大(dà)投研力量，更(gèng)有专门构建国央企股(gǔ)票(piào)库(kù)。

　　融(róng)通红利机会基金经(jīng)理何龙就介绍，一方面，从顶层设计改变研究员过(guò)去对国央企的固定思维，需要(yào)实地考察国央企，并且需要利用(yòng)当(dāng)前国央企愿意交流的契机，多花精(jīng)力(lì)去进行跟踪发现(xiàn)变化(huà)。

　　另一(yī)方面，融通基(jī)金在行动上，要求(qiú)研究(jiū)员(yuán)将(jiāng)自己(jǐ)所(suǒ)覆盖行业的所有国央企构建专门的股(gǔ)票库，并进(jìn)行(xíng)长期(qī)跟踪，包括考(kǎo)察其(qí)实地调研的的成果(guǒ)，了解国央企经(jīng)营思(sī)路和财务(wù)导向的变化，结(jié)合行(xíng)业趋势和特征，寻找价值洼地(dì)，发现预期(qī)差(chà)。

　　同样的，银华(huá)基金ETF业务总(zǒng)监王帅也谈(tán)到“认识”上(shàng)的重视。他表示，通过深入学习(xí)，对“中特估”有(yǒu)了更深刻的认识：首(shǒu)先(xiān)要认识市(shì)场体制机制、行业产业(yè)结(jié)构、主体(tǐ)持续发展(zhǎn)能力等方面所体现的(de)鲜明中(zhōng)国(guó)元(yuán)素和(hé)发(fā)展(zhǎn)阶段特征，“中特估”应该是在此基础上构建的(de)具有时(shí)代特(tè)征和(hé)中国特色、符合国家战略(lüè)导向的估值(zhí)体(tǐ)系(xì)，而不是简单(dān)套用国外的传统估值模(mó)型(xíng)。

　　“中特估是一种新的(de)提法，但是这个概念所涉及(jí)到的(de)行业和公司，一直在发生的(de)变化。”万家基(jī)金(jīn)经(jīng)理章恒表示，万家基金一直(zhí)非常(cháng)关注传统(tǒng)产业的变(biàn)化，诸如煤炭(tàn)、金融(róng)、建(jiàn)筑(zhù)等多个领域，因此也是(shì)一定(dìng)能(néng)够抓住中(zhōng)特估这波(bō)行情的机会的。同时，随着(zhe)时(shí)局的(de)变化，也(yě)在增加相关行(xíng)业(yè)的研究力量。

　　此外(wài)，创金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经济学家魏凤春表示(shì)，积极践行中国特色(sè)的估值体系是资(zī)本(běn)市场(chǎng)使命，投资者需要学习领会并针对原有的估值体系进行(xíng)改(gǎi)造，以(yǐ)适应现实的需(xū)要。明确该体系的框架是第一位的工作(zuò)，合理设置指标也非常(cháng)重(zhòng)要，投资者的(de)认可和实施是最终(zhōng)该体系能否具备长期价值的基础。不过，他也提(tí)醒，人(rén)为的拔估值是很大的认知误区，市场(chǎng)化认(rèn)可(kě)是基本(běn)的常(cháng)识，不可误判。

　　体现(xiàn)社会价值与国家战(zhàn)略(lüè)价值

　　新估值(zhí)方式？

　　央国企是国民经(jīng)济的(de)支柱(zhù)，国企央(yāng)企发展要符(fú)合国(guó)家战略(lüè)发展发向，更(gèng)需(xū)要承担社(shè)会(huì)公共责任(rèn)等(děng)。而这些都应该考虑进估值体系之(zhī)中(zhōng)，也引发市场关注。

　　多数受访的基(jī)金经理认为，对于国央企(qǐ)的估值方式要充分(fēn)体现企勿必和务必的区别，务必是什么意思呀业(yè)的社会(huì)价(jià)值与国家战(zhàn)略价(jià)值，目前已(yǐ)经(jīng)形成了初步的企业社会价值评价体系。

　　“如何定价国有(yǒu)企业承(chéng)担社会价值、符(fú)合国家战略发展(zhǎn)的价值？首(shǒu)要任务就(jiù)构(gòu)建(jiàn)中(zhōng)国特(tè)色(sè)的(de)价值评价体系，改变(biàn)从以私(sī)人股(gǔ)东权益(yì)出发，现金(jīn)流折现为主要方法的单一价值(zhí)估值体系，转向社会整体价值(zhí)观念、纳入中国(guó)特色的ESG评价体系，充分体现企业的社(shè)会价值与国家战略价(jià)值。”博时基金指数与量化投资部基金经(jīng)理杨振建(jiàn)表示。

　　杨振建(jiàn)也直言，近年(nián)来国资委指导国内团队对于中国特色ESG披露与评价体系不断(duàn)探索，结合国际通用(yòng)规(guī)则，目前已经形成了(le)初步(bù)的企(qǐ)业社(shè)会价(jià)值评价体系，其中包括《企(qǐ)业ESG披(pī)露指南(nán)》、《中央企业(yè)上(shàng)市公司环境、社会(huì)及治理（ESG）蓝皮书（2022）》等。

　　银华基金(jīn)ETF业务总监、基金经理(lǐ)王帅也认为，“中特估”应该(gāi)是注重企(qǐ)业价值的可持续估值，要重(zhòng)视股东、员工(gōng)和社会责任等要素(sù)对企业稳(wěn)健(jiàn)成长的(de)重大意义，重视稳定的现(xiàn)金流、持续增长的盈利(lì)、科技创新对提升企业内在价值的积极作用(yòng)，这样有利于提高估(gū)值定价模型的科学性和有效性。

　　“在指(zhǐ)数编制、策略(lüè)构建等(děng)实(shí)务(wù)工作中，都有成熟(shú)的量化指标可以使(shǐ)用，包括净资产收益率、营业现金(jīn)比率、资产负债率(lǜ)、研发经费投入强度(dù)等等。”王帅也表示。

　　嘉(jiā)实金融精选基金经理李欣(xīn)更细致(zhì)分析在估值(zhí)思维、估值结论、估值判(pàn)断上(shàng)有变(biàn)化，尤其是估值的方法(fǎ)和指标上，他认为其(qí)包括产业链上下游的衡量(liàng)、全要素成本等，以(yǐ)及在纵向和横向上的研究，强调政策优惠、产业发展、市场竞争力和(hé)可持续发展等各种因素与企(qǐ)业(yè)价值的(de)关系。这(zhè)些(xiē)因素在对估值结论和判断的影响上，也使得中国特色(sè)的估(gū)值(zhí)体系与传统的估值(zhí)体系有所不同。

　　“所以估值(zhí)思维(wéi)的变(biàn)化，还有(yǒu)估值结论和估值判断的变化(huà)，都是为了(le)更好地适(shì)应(yīng)中(zhōng)国的(de)市场和经(jīng)济特点(diǎn)，提供更精准(zhǔn)、更合(hé)理(lǐ)的企(qǐ)业估值信息。”李欣表示。

　　不过，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家魏(wèi)凤(fèng)春直言，这需(xū)要在实践(jiàn)中进行探索，目前尚没有公认的指(zhǐ)标可(kě)以使用(yòng)。

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