平(píng)安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人(rén)民币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年(nián)同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资(zī)基本(běn)延(yán)续了(le)一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去年同期有所(suǒ)下(xià)降，主因债券到(dào)期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售不(bù)振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临(lín)的(de)净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率(lǜ)的(de)进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的(de)主(zhǔ)因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存(cún)款也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。4月居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利(lì)率、银行理财(cái)市(shì)场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大项(xiàng)目开工(gōng)金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货币政策(cè)对实(shí)体经济(jì)的支持还是比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速也应足(zú)够(gòu)与之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续(xù)需(xū)通过财(cái)政加(jiā)力、促(cù)进房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低(dī)基(jī)数(shù)效应，以及(jí)今年一季度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓，是(shì)4月(yu卯怎么读，卯足劲是什么意思解释è)社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本(běn)延(yán)续了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融资支持工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相(xiāng)关(guān)政策(cè)支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融资(zī)规模较去年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批(pī)次的新增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿(yì)。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政府项目额度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债(zhài)可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累(lèi)政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比多增，持续(xù)对社融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷(dài)款为(wèi)7188亿(yì)元，比去(qù)年(nián)同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的卯怎么读，卯足劲是什么意思解释可持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要(yào)原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回(huí)落。一(yī)方面(miàn)，4月(yuè)信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更多是家庭资(zī)产的(de)再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵退(tuì)税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合(hé)其(qí)他指标看(kàn)，财(cái)政对实体经济的支(zhī)持(chí)力度(dù)可(kě)能(néng)有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的高频指标(biāo)出(chū)现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持(chí)力度不(bù)稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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