平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情(qíng)冲击(jī)期间创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外(wài)融资(zī)和直接融资基(jī)本延续了(le)一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较(jiào)去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其(qí)增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的(de)再(zài)配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高(gāo)频(pín)开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对(duì)实体经(jīng)济支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济(jì)的支持(chí)还是比较(jiào)有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过财(cái)政加(jiā)力(lì)、促进房地(dì)产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩(kuò)大(dà)总需求，夯实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社(shè)会(huì)融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)；社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一(yī)季女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么度“开门红”期(qī)间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益(yì)于(yú)出口(kǒu)边(biān)际(jì)回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基(jī)本(běn)延(yán)续(xù)了(le)一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次(cì)的新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿(yì)。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融(róng)资同(tóng)比多(duō)增，持续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的(de)情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目(mù)前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经(jīng)济(jì)的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另(lìng)一方(fāng)面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化(huà)也(yě)有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了2022年3月以来(lái)的首次(cì)同(tóng)比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银(yín)行(xíng)下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率（据女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么融(róng)360监测数(shù)据(jù)，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一定(dìng)影响。但结(jié)合其他指标看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体经济的(de)支持(chí)力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国(guó)高炉(lú)开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年(nián)4月(yuè)全(quán)国(guó)各地重大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的(de)环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

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