分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们(men)想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续(xù)积(jī)累，较难(nán)大(dà)量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策(cè)工具，我们(men)判断二(èr)季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包含可以完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一(yī)致(zhì)，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的(de)大体量投(tóu)放(fàng)或(huò)对(duì)后续(xù)信贷(dài)形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地(dì)产为边际(jì)增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布(bù)会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定(dìng)程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在(zài)5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)次(cì)出现同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同比多(duō)增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民(mín)贷(dài)款多月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷(dài)款季(jì)节性大(dà)增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也(yě)进一(yī)步(bù)导致(zhì)社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点据，且融资类信托(tuō)若依(yī)据存(cún)量(liàng)比(bǐ)例(lì)压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企(qǐ)业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位(wèi)、企业(yè)债务融资(zī)需(xū)求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基(jī)数(shù)走(zǒu)高(gāo)使(shǐ)得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边际(jì)转弱，但4月末(mò)已进入五一(yī)假期，受益(yì)于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现金(jīn)流直接关(guān)联(lián)，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村(cūn)地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机(jī)构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月(yuè)末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一(yī)假期，居民消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们(men)认为就是(shì)受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落(luò)幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不(bù)算大(dà)，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点ong>预计一季度信贷(dài)的(de)大(dà)规模投放或对(duì)后(hòu)续月份有所透支，二(èr)季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能(néng)形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带(dài)来的净息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的(de)信(xìn)贷(dài)额度(dù)在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货(huò)币政策定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和(hé)表述延(yán)续了去(qù)年底(dǐ)中(zhōng)央经济工(gōng)作(zuò)会(huì)议的部署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加(jiā)强调货币政策的结(jié)构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计(jì)二季度货(huò)币政策将以结构性调(diào)控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具(jù)，额(é)度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对地(dì)产领域，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各月构成差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大(dà)，未来的三(sān)个季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的(de)判(pàn)断(duàn)，我们测算一季(jì)度(dù)信(xìn)贷(dài)增(zēng)量(liàng)占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次降准的(de)判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于下半年(nián)经济下行及失(shī)业压力均可(kě)能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息(xī)，预计美(měi)联储可能在(zài)四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策(cè)宽松空间进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在(zài)企业债(zhài)券(quàn)、表(biǎo)外票据(jù)有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况下，预计社融(róng)增速(sù)可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年末(mò)升(shēng)至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房情绪(xù)进一步恶(è)化(huà)，后(hòu)续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设(shè)置被(bèi)包含可以完(wán)美(měi)对齐(qí)背景(jǐng)图和(hé)文(wén)字以及制作自己的模板

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