“现在的(de)房(fáng)地产很难再(zài)出(chū)现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的(de)关注度从板块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了(le)最底部，而且是反复地杀到(dào)了(le)底部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资(zī)金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企的主要资(zī)金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是(shì)那些有(yǒu)国企背景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所以整个行(xíng)业出现(xiàn)了一(yī)个很明(míng)显的分(fēn)化，无论是(shì)在销售(shòu)，还是融(róng)资(zī)等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景的房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地(dì)产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我们会特(tè)别重视企业的成本(běn)优(yōu)势(shì)，更(gèng)具(jù)体一点，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是(shì)行业内最(zuì)低的；建安成本是否也(yě)是业(yè)内(nèi)最低的(de)；这些都是我们(men)看重(zhòng)的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房(fáng)企(qǐ)并(bìng)不多(duō)。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了(le)“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展(zhǎn)、光明(míng)地(dì)产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而(ér)这无疑(yí)又进(jìn)一(yī)步考验(yàn)着(zhe)国央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观(guān)的预(yù)判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举(jǔ)例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完(wán)全没(méi)有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其开始在(zài)一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一(yī)。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也(yě)实现了快速的开盘(pán)利(lì)用率(lǜ)，预计今(jīn)年会(huì)有更(gèng)多的楼(lóu)盘(pán)入(rù)市。像这类企业就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的特点。一(yī)方面，在(zài)于(yú)它(tā)本身储备(bèi)了很多弹药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在(zài)一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些(xiē)房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机(jī)会(huì)时要出(chū)手，但出(chū)手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但未来的两年(nián)市场没(méi)有想(xiǎng)象得那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来(lái)衡量一家房企的扩张速(sù)度(dù)是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么房企的净负债率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这(zhè)个(gè)比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的(de)净负债(zhài)率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产(chǎn)行业的复苏速(sù)度并没有那(nà)么快，所以要规避(bì)公司净负债率提高到(dào)一个比(bǐ)较(jiào)危(wēi)险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净(jìng)负债率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净(jìng)负(fù)债率持(chí)续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较(jiào)好地控制(zhì)了公司的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个(gè)别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营(yíng)房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的实(shí)际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然(rán)而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意(yì)味着，民营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样受到机(jī)构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股(gǔ)东中新进了(le)“中国工(gōng)商(shāng)银行股份有限公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配置(zhì)混合(hé)型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社保基金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和(hé)其(qí)自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三(sān)年时间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在(zài)走(zǒu)“下坡(pō)路(lù)”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土房(fáng)企的滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股价表现等(děng)多维度(dù)都表现(xiàn)了较强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年(nián)一季度(dù)，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战(zhàn)略布(bù)局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近三(sān)年持续(xù)稳居杭(háng)州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补(bǔ)充同样(yàng)较为积极(jí)，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的房企排名(míng)迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价(jià)翻了(le)超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机(jī)构的(de)集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老(lǎo)等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下(xià)游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业(yè)链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括(kuò)中介服(fú)务、家用(yòng)电器(qì)、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路(lù)渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住(zhù)房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来越(yuè)多。美国过(guò)去的数(shù)据充分说明了(le)这一点，在新房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具(jù)消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，我们相(xiāng)对看好和内装相关(guān)的行(xíng)业，例如消(xiāo)费(fèi)建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙头年内(nèi)表现的统计(jì)，目前暂居(jū)前两(liǎng)位(wèi)的都是来(lái)自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七(qī)根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥(yōng)有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市公司股(gǔ)东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一(yī)季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据(jù)了(le)半壁(bì)江(jiāng)山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理(lǐ)曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾经风光虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么一时的(de)家居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同一(yī)时间段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还(hái)是归母净(jìng)利润(rùn)，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略优选和(hé)广发(fā)安宏回报均增加了(le)持股(gǔ)，而这两只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家居十大流通(tōng)股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外(wài)，下游的物(wù)业(yè)股也(yě)越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的(de)大(dà)多在香港上市，如何(hé)选(xuǎn)择(zé)成为难题(tí)。对此(cǐ)，前(qián)述(shù)上海公(gōng)募基金经理举例分(fēn)析：“物(wù)业服务(wù)不是一(yī)个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还(hái)是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的(de)绿城服(fú)务(wù)为例(lì)，它(tā)在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是比较高(gāo)的，每(měi)年(nián)到期的合同(tóng)里(lǐ)提(tí)价成(chéng)功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合(hé)同(tóng)周期(qī)还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到(dào)产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人员成本的年(nián)度(dù)增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好(hǎo)的(de)服务是有关系的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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