文：天(tiān)风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的(de)问题(tí)既不是银(yín)行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地产的(de)情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会发(fā)现(xiàn)他(tā)们的(de)问题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资(zī)产端，虽(suī)然(rán)他的资(zī)产(chǎn)期(qī)限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一级(jí)风险(xiǎn)资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他(tā)自己的问(wèn)题，而是(shì)储(chǔ)户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不(bù)是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血(xuè)的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提(tí)取存款用(yòng)于补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了(le)一(yī)连串(chuàn)的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也(yě)不(bù)是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置(zhì)率上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问(wèn)题最突出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创(chuàng)投企业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得(dé)讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不(bù)是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会带来(lái)什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传(chuán)染性(xìng)还是(shì)影响范围来(lái)看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会(huì)带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影响要(yào)小得多(duō)。大(dà)多数科创企业是(shì)股(gǔ)权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融(róng)资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷款占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一(yī)样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和(hé)企业广泛持有的(de)资(zī)产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅谷和(hé)华(huá)尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业(yè)的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科(kē)技企业(yè)还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息(xī)技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒(lēi)出(chū)一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用(yòng)户量(liàng)让大(dà)家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求(qiú)快速增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)顾(gù)一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市(shì)场将(jiāng)估(gū)值(zhí)依托在(zài)点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业(yè)的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至(zhì)只(zhǐ)是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增(zēng)用嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大(dà)的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲减困境中的(de)资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创(chuàng)造了(le)高水(shuǐ)平的(de)利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一(yī)水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的(de)水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利(lì)润和(hé)现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务(wù)也主要开展在(zài)流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科(kē)创(chuàng)企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产概(gài)率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融(róng)资(zī)本与科(kē)创投(tóu)资深度(dù)融(róng)合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业和(hé)拥有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经(jīng)济(jì)深度衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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