平安首经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的(de)低蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至20蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病08年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去(qù)年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各(gè)分项从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费规模(mó)可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和(hé)重(zhòng)大项目开工金额(é)数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货(huò)币(bì)政策(cè)对实体经济的支持还是(shì)比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得(dé)6％左右的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进房地产修复(fù)、促进(jìn)家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期(qī)疫(yì)情(qíng)多点散发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效(xiào)应(yīng)，以及今年一(yī)季度(dù)“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际(jì)回暖、人民币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资(zī)基本延(yán)续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融(róng)资(zī)构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规(guī)模较去年(nián)同期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底就(jiù)已经下(xià)达(dá)剩余批(pī)次的(de)新(xīn)增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对(duì)社融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅(fú)新增，相(xiāng)比去(qù)年同期(qī)分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规(guī)模达历(lì)史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍然能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的(de) 进(jìn)一步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存(cún)款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的(de)首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)的(de)规模(mó)可(kě)能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款净偿还(hái)规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推(tuī)进(jìn)存(cún)在一(yī)定(dìng)影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨(mó)机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环(huán)比走弱），重大项目开工(gōng)金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目开工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

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