文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　过(guò)去我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)高速(sù)增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓后企业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投(tóu)资(zī)带来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民(mín)、企业三大(dà)部门来(lái)看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算的严(yán)格约束。年初的(de)财(cái)政预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度(dù)要(yào)低于去年的(de)实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的(de)约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当年两会(huì)召(zhào)开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别(bié)国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信心连续(xù)多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的(de)现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的(de)制约。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城(chéng)投平台(tái)综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规(guī)模的上升反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台(tái)积极(jí)化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解(jiě)工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的(de)情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增(zēng)长的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适(shì)量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持下(xià)，我国(guó)名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体(tǐ)的经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资和(hé)生(shēng)产带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产生的(de)利(lì)息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期都相对(duì)较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠(gāng)杆的(de)条件并不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国(guó)的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影响，也有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏(piān)弱，而(ér)部分国(guó)企融资(zī)则面临过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私(sī)人部门加杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定资产投资(zī)的(de)增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固(gù)定资(zī)产投资(zī)近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中可供投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中(zhōng)有很(hěn)大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对融资需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民(mín)部(bù)门(mén)对(duì)融资(zī)需求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空间受(shòu)年(nián)初的(de)财政预算约束。年初的(de)财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例(lì)，但(dàn)都未(wèi)突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的(de)。此外是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的(de)释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年(nián)中时市场一度(dù)预期政府(fǔ)会(huì)调整财(cái)政预算，但最(zuì)终只使用了(le)专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民资产负债表的(de)主要(yào)的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的(de)资产结构(gòu)主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部(bù)分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格(gé)的(de)低迷制(zhì)约了居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地(dì)产(chǎn)的(de)价值便(biàn)出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除(chú)一(yī)线城(chéng)市二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依(yī)旧(jiù)未能实现由负(fù)转正，预计今年(nián)回(huí)升(shēng)的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的(de)调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽(jǐn鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的)管在(zài)今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差(chà)距(jù)。收入感受以及对未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水平，消费(fèi)与投(tóu)资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠(dié)加(jiā)居民(mín)收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居(jū)民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不(bù)及(jí)同样为复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升(shēng)空(kōng)间有限以及居(jū)民收入和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资(zī)产负债表扩张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持(chí)或(huò)将边(biān)际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部门的融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持(chí)，但(dàn)政策性金融工具和(hé)结构(gòu)性工具属于(yú)逆(nì)周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养老(lǎo)专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)等工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一(yī)季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于(yú)多项工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央(yāng)行未(wèi)来(lái)进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的(de)支撑或将受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台的综合(hé)债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可(kě)能(néng)不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全(quán)年的(de)一(yī)半，其可持(chí)续性难以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将公布(bù)的(de)4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债(zhài)务压力(lì)的化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的(de)中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的(de)上(shàng)升也(yě)反映出了(le)地方(fāng)融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更(gèng)为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内政策(cè)力度(dù)不及预期(qī)。

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