核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部(bù)分化明显，行(xíng)业(yè)和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特(tè)估表现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市(shì)格局未(wèi)变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交(jiāo)流活(huó)动时(shí)，对今年市(shì)场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价(jià)值风格(gé)者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人(rén)工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不(bù)然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期(qī)银行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛(niú)市(shì)初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来(lái)申万一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业(yè)整体表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能(néng)源(yuán)表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术(shù)的双重催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初(chū)以来(lái)的时(shí)间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持(chí)去年(nián)10月以来的(de)格局，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源(yuán)相对(duì)弱。再(zài)来看价值(zhí)板(bǎn)块(kuài)，今(jīn)年(nián)以来在“中(zhōng)特(tè)估(gū)”主题催(cuī)化(huà)下(xià)建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指(zh鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙ǐ)数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数(shù)中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其(qí)背后(hòu)源于指数(shù)的成分行业权重不(bù)同。以成长风(fēng)格(gé)中(zhōng)创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势(shì)相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科(kē)技行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市(shì)初期的(de)情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易(yì)受(shòu)到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于(yú)此时基本面的趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶(jiē)段(duàn)行情(qíng)往往不存(cún)在特(tè)定的(de)主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数(shù)字(zì)经济方(fāng)面，去(qù)年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件(jiàn)进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮中特(tè)估行情(qíng)也主要来(lái)自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度(dù)重(zhòng)视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下(xià)中特估(gū)相关(guān)板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮(lún)行情中特估指数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票(piào)是一台(tái)“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的(de)走(zǒu)向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输(shū)的原因(yīn)则是成长相对(duì)价值的(de)业绩增速开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成(chéng)长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的(de)趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前期的(de)政策(cè)和(hé)事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的(de)基本面(miàn)验(yàn)证情(qíng)况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政(zhèng)策(cè)推动(dòng)下(xià)现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来(lái)科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金(jīn)面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现也印(yìn)证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可(kě)能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要(yào)一个(gè)过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事(shì)件的催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持(chí)续性机(jī)会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来(lái)可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年(nián)维度看(kàn)政策和技术(shù)驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化(huà)产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十(shí)条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶层(céng)文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部(bù)分结果已(yǐ鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直是目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有(yǒu)日(rì)本(běn)式(shì)资产负(fù)债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏(sū)将推动(dòng)收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看(kàn)，我们(men)在前文(wén)中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们(men)认为(wèi)可以关(guān)注(zhù)中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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