文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资(zī)金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于：①货币政策(cè)力度边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的(de)边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观(guān)察，银行与非(fēi)银机构间(jiān)流(liú)动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天(tiān)利率的期(qī)限利差也明(míng)显压(yā)缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币(bì)信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时(shí)，也注重(zhòng)防范市场过热带(dài)来的金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力(lì)度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放低量操作(zuò)，结(jié)构性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠(dié)大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？加4月信贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动性带(dài)来了一(yī)定的(de)压力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期缴款大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银行系统(tǒng)整体资(zī)金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一(yī)个月(yuè)资(zī)金利率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交量和(hé)我们测(cè)算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的(de)水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易主线或(huò)延续政策与基本面(miàn)预期交(jiāo)易(yì)，预(yù)计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期(qī)；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性(xìn大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？g)过快收紧。

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