平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利率期货(huò)市(shì)场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及(jí)二手车(chē)价(jià)格(gé)止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美(měi)国机(jī)动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注。今(jīn)年二季(jì)度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格(gé)可(kě)能超预期上(shàng)行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，并限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住房(fán如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗g)租金回落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对经(jīng)济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货(huò)币(bì)紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可(kě)能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回(huí)落滞后、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的风(fēng)险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平(píng)于(yú)预(yù)期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储(chǔ)停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因在(zài)于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而(ér)能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房(fáng)租(zū)金环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们在此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的(de)幅度存疑（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支(zhī)出(chū)环比大(dà)幅(fú)增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国(guó)消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗měi)国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上(shàng)行(xíng)的风险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美国经济(jì)下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们的(de)基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱的(de)影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落(luò)至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预(yù)期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽(qì)车(chē)消(xiāo)费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的(de)趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会(huì)限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速(sù)下(xià)降至(zhì)1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国(guó)汽车销售(shòu)数量和(hé)价格均可(kě)能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价同比(bǐ)增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待(dài)2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需(xū)求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需(xū)求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年(nián)下半(bàn)年(nián)以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然(rán)气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起(qǐ)，原油、天(tiān)然(rán)气(qì)等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的(de)底气可(kě)能不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于美(měi)联(lián)储下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对美国经济(jì)的(de)负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提(tí)前等。

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