平安首经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年(nián)同(tóng)期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年同期(qī)有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不(bù)振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利(lì)率市(shì)场(chǎng)化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可(kě)持(chí)续(xù)性，能(néng)够为(wèi)企业(yè)贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较(jiào)大，或(huò)是驱动其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化(huà)也有较强影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理财市(shì)场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建(jiàn)相关(guān)高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持(chí)力度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增(zēng)速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策对(duì)实体经济(jì)的(de)支持还是比较有(yǒu)力的(de)。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进(jìn)家(jiā)庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季(jì)度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融资和(hé)直接融资基(jī)本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票(piào)融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续(xù)高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融(róng)资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字度末(mò)，2022年(nián)10月推(tuī)出(chū)的(de)500亿(yì)元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续前置发力(lì)，政(zhèng)府债融(róng)资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规(guī)模与(yǔ)去年(nián)相(xiāng)当(dāng)。但不(bù)同之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月底就已经下(xià)达剩(shèng)余批(pī)次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，且提(tí)前(qián)批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿。如(rú)果近期下(xià)达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余批次(cì)地(dì)方债可能至6月(yuè)中下旬(xún)才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延(yán)续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不(bù)足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临(lín)的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱动(dòng)其(qí)变化的主(zhǔ)要(yào)原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月以来多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提(tí)前偿还(hái)房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净(jìng)偿还(hái)规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现了下(xià)行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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